Hyperliquid的估值合理吗？快速了解其产品现状和经济模型

1. 引言

Hyperliquid是近期加密市场除AI和Meme外最瞩目的项目之一。其不接受风投、将70%代币分配给社区并全部收入回馈用户的策略引发广泛关注。HYPE代币的流通市值迅速超越UNI,跻身加密货币前25名,平台业务数据也大幅增长。

本文旨在描述Hyperliquid的发展现状,分析其经济模型,并对HYPE当前估值进行探讨,尝试回答"HYPE到底贵不贵"这个问题。

需要说明的是,本文仅代表作者目前的阶段性思考,未来可能会有变化。观点具有主观性,可能存在事实、数据、推理逻辑的错误。欢迎读者批评指正,但本文不构成任何投资建议。

本文部分内容参考了ASXN 9月发布的Hyperliquid研报。感兴趣的读者可以进一步阅读该报告了解更多细节。

2. Hyperliquid业务概览

Hyperliquid目前的主要业务包括衍生品交易所和现货交易所。未来还计划推出通用EVM——HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid第一个上线的产品,也是其旗舰产品,在整个产品生态中处于核心地位。

在核心产品机制方面,Hyperliquid并未因为链上性能瓶颈而采用其他创新逻辑(如GMX、SNX等),而是选择了中央限价订单簿(CLOB)这种被广泛使用的机制,并在性能方面下了功夫。

他们构建的去中心化衍生品交易所运行在Hyperliquid L1上,这是一个由共识层HyperBFT和执行层RustVM构成的PoS链。HyperBFT最高可支持200万TPS。在底层强大性能支持下,Hyperliquid将订单簿和清算所等核心组件全部上链,最终形成了去中心化的衍生品交易所架构。

对终端用户而言,Hyperliquid的体验与某些中心化交易所几乎完全一致,包括交易体验、产品结构、费率和折扣规则等。唯一区别是Hyperliquid无需KYC。

除交易产品外,Hyperliquid从一开始就提供了Vault功能,类似某些中心化交易所的"跟单"。所有人都可以将资金投入任意Vault,由Vault主理人进行投资。收益的10%分配给主理人,同时为保持利益一致,主理人需持有Vault至少5%的份额。

不过目前95%的TVL都集中在官方Vault HLP中。HLP作为官方Vault,实际上充当了平台上许多交易的对手方,因此可以获得各类费用(交易手续费、资金费、清算费)的一部分。从这个角度看,HLP与某DEX的LP池相对类似,区别在于:某DEX的LP池充当所有交易的对手方,策略是被动且公开的;而HLP的策略是非公开的,用户交易的对手方可能是HLP也可能是其他用户,且HLP的策略可以随时调整。

自2023年7月上线以来,HLP几乎一直持有净空头仓位,为散户交易提供流动性,在长期牛市中以净空头保持盈利。目前TVL 3.5亿美元,PNL为5000万美元。从HLP总体PNL曲线和3个策略地址的PNL来看,Hyperliquid团队在使用手续费来维持HLP相对正向的APR。

从交易量和持仓量来看,Hyperliquid发展迅速,近两个月尤其如此。随着$HYPE空投和价格持续上涨,平台各项数据也在12月17-20日间达到高点。

在去中心化衍生品市场领域,从交易量来看,Hyperliquid自今年6月就占据领先地位,近2个月与其他去中心化衍生品交易所的差距进一步拉大,目前已有数量级的差距。

从估值和交易量来看,目前Hyperliquid更适合与某些中心化交易所进行对比。Hyperliquid近期数据有明显回落(最高单日交易量104亿美元,最近几日不足50亿美元),但其持仓量仍有某顶级中心化交易所的10%,交易量有6%;持仓和交易量也大致相当于某些二线中心化交易所15%的水平。在热度最高时(12月17-20日),Hyperliquid的持仓量可达到某顶级中心化交易所的12%,交易量达9%;持仓量和交易量数据都接近某些二线中心化交易所的20%。

总体而言,Hyperliquid的衍生品交易所发展迅速,在去中心化衍生品交易所领域已经建立了相当稳固的领先优势,与领先的中心化交易所相比,其差距也已缩小到10倍以内。

2.2 现货交易所

Hyperliquid的现货交易所同样采用订单簿形态,在产品架构、费用标准方面与衍生品交易所一致。

目前Hyperliquid的现货交易所只上线符合HIP-1标准的Hyperliquid原生资产,不上线其他链的代币。

HIP-1(去中心化上币)

HIP-1类似ERC-20或SPL-20,是Hyperliquid网络的代币标准。但与ERC-20和SPL-20不同的是,创建HIP-1代币的成本相当高,因为成功创建HIP-1代币也意味着可以在Hyperliquid现货交易所上架。

Hyperliquid的HIP-1以荷兰拍方式公开进行:

所有人都可以参与竞拍,初始价格为上次成交价的2倍,31小时内线性下降至10000U(可调),第一个成功出价的开发者即可获得创建TICKER的资格,这个TICKER可以在Hyperliquid现货交易所上市,竞拍金额以USDC支付。

其中值得关注的已创建Ticker包括:GOD、CREAM、ANIME、MON、SWELL、RIFT、GAME、ANZ、SOVRN、FARM、ETHC、SOLV等。

SOLV可以大致看作HIP-1拍卖的一个分界点,此前多为meme和域名逻辑,ticker多具象征意义,炒作重点是生态内的唯一性。

而SOLV之后,则多为项目方来抢占生态位和上币资格,价格也逐步走高,最高的GOD拍出了近100万美元。项目方向以泛娱乐为主,游戏、NFT占大部分,但也有DeFi项目如Solv、Swell和Cream等。

另外可以看到,作为一个交易所,Hyperliquid最近一个月的现货"上币费"稳定在10万美元以上,这与目前一些二线中心化交易所的上币费已经比较接近。

通过HIP1,Hyperliquid具备了公开的"去中心化上币"机制,上币费用由市场参与者自行决定,避免了中心化交易所上币问题,另一方面,收取的上币费会用作HYPE回购销毁,也有利于HYPE的价格表现和估值指标。

HIP-2(Hyperliquid的AMM)

由于Hyperliquid的现货交易以订单簿形式运作,对新币而言,其流动性很难保证,Hyperliquid提出了HIP-2,来解决通过HIP1所创建代币的初始流动性问题。

简而言之,HIP2提供了一套自动做市系统,允许开发者自动做市通过HIP-1生成的代币,做市逻辑为区间内线性做市,开发者指定做市区间的价格上下限,以及买卖分界点。系统自动以每0.3%的价格变动为一个格子,在区间内自动做市。

HIP-2推出后,许多新创建的Hyperliquid生态代币都选择使用这套AMM机制。目前HIP-2总USDC量已超过2500万美元。

Hyperliquid的最近30日日均现货交易量4亿美元左右,在DEX中排名前十,与某些DEX的交易量相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上线。在Hyperliquid官方文档中,将当前衍生品和现货交易所运行的RustVM称为Hyperliquid L1,将HyperEVM称为EVM。根据官方文档定义,HyperEVM并不是独立的链:

Hyperliquid L1具有通用EVM作为区块链状态的一部分。重要的是,HyperEVM不是独立的链,而是与L1的其他部分一样,由相同的HyperBFT共识机制来保障安全。这使得EVM能够直接与L1的本地组件交互,例如现货和永续订单簿。

Hyperliquid在一个共识层(HyperBFT)上搭载两套执行层(RustVM和HyperEVM),其合约和现货的核心功能搭载在RustVM上,而RustVM也将专注于这两个核心dApp,其余的dApp则搭载在HyperEVM之上。

关于HyperEVM,根据团队文档我们知道:

• 与Hyperliquid目前现货和交易所所在的RustVM不同,HyperEVM是免许可的,意味着任何开发者都可以在其上开发应用、发行资产(FT或NFT)
• HyperEVM与Hyperliquid的L1具有互操作性,如L1的预言机就可以供HyperEVM使用,同时部分币种的转账也可以在两个VM之间互通。(无法全部互通,因为L1上的资产是"许可"的,只包含USDC和通过HIP-1生成的资产,而HyperEVM的资产要多得多)
• HyperEVM将会使用Hyperliquid的原生代币$HYPE作为Gas,而Hyperliquid目前的L1并不需要用户支付Gas。

在笔者目前的理解中,HyperEVM与Hyperliquid L1的关系可能更加类似"具备一定互操作性的L2与L1"的关系,或者某些中心化交易所与其交易所EVM链的关系。

目前HyperEVM测试网已经正常运行中,已有不少验证者开始参与HyperEVM的测试网验证,比较出名的包括某些知名验证机构。

由于RustVM并不开放给所有开发者,目前基于Hyperliquid的RustVM开发的应用较少,多为交易辅助工具:

如社交平台交易机器人Hyperfun(代币HFUN)、社交交易机器人pvp.trade、交易终端tealstreet和Insilico,以及衍生品交易聚合器Ragetrade等。

而HyperEVM向全部开发者开放,计划在HyperEVM上发布的项目众多,除了我们上文提到的部分成功获得HIP-1代币的项目之外,还有许多其他项目。

HyperEVM具体机制以及与Hyperliquid L1的关系,我们仍需等待其正式上线才见分晓。目前官方尚没有给出HyperEVM的计划上线时间。

小结:Hyperliquid目前的整体商业定位与头部交易集团类似,其核心业务为交易+L1运营,已经成为各大交易集团的直接竞品。虽然商业模式一致,但与现有头部交易集团相比,Hyperliquid不同的是其选择在链上构建交易业务,相比需要许可且数据不透明的中心化交易所,Hyperliquid的交易平台优势在于无许可性访问(无需KYC)、业务数据透明可验证,更好的可组合性,以及更低的综合运营成本,这也让其有能力将收入和利润更多地输送给其代币HYPE。

3. Hyperliquid团队、代币经济模型和估值

3.1 团队

Hyperliquid有两位联合创始人Jeff Yan和iliensinc,他们是哈