2025年的加密美股热潮:狂热、溢价与风险

2025年夏天,加密美股迎来了一波热潮。资本市场的主角不再是传统科技巨头,而是那些将比特币纳入资产负债表的"战略持币"美股。其中,微策略(MSTR)的表现尤为突出。

过去一年,比特币上涨近94%,远超大多数传统资产。相比之下,Meta、NVIDIA等科技巨头涨幅最高也不过30%,微软、苹果和标普500指数则在0附近徘徊。而微策略的股价飙升了208.7%。

在MSTR之后,一批加密持币美股和日股也上演着各自的估值神话。市值/持币净值溢价(mNAV)、借券利率、空头仓位、可转债套利等因素在资本市场暗流中碰撞。信仰与结构博弈交织,机构与散户心态各异。在这个新战场上,交易员们如何取舍进退?哪些隐秘逻辑主导市场?

"战略持币"美股的真相

做多BTC、做空微策略,是不少传统金融机构和交易员的观点。有交易员采取"多BTC+空MSTR"的波动率剪刀差策略,通过场外买入比特币期权,同时在美股卖出MSTR看涨期权,以获取稳定收益。

这种策略本质上是对"溢价回归区间"的判断。例如,当前溢价为2倍,预期回落到1.5倍,则可在溢价下行至此时锁定差价获利。但如果市场情绪过度亢奋,将溢价推至2.5倍、3倍,则可能出现浮亏。

mNAV(Market Net Asset Value)指的是公司市值与其实际持有加密资产净值之间的倍数。这一指标因MicroStrategy在2020年掀起的比特币买入潮而流行。自那以后,MSTR股价与比特币涨跌几乎捆绑,但市场给予的价格一直高于公司实际"持币净值"。这种mNAV"溢价现象"也被复制到其他加密资产美股、日股上。

回顾微策略mNAV溢价指数走势:2021年至2024年初,长期在1.0到2.0倍之间运行,历史均值约1.3倍。2024年下半年开始,溢价徘徊在1.8倍左右。2024年末,随着比特币冲击十万美元关口,MSTR的mNAV溢价突破3倍,个别交易日达到3.3倍历史巅峰。2025年上半年,指数在1.6-1.9倍区间反复拉锯。

对于溢价的合理性,有交易员认为市场对微策略2-3倍溢价是合理的。根据过去一年比特币与MSTR股价同期变化幅度的计算,MSTR的涨跌幅通常是比特币的2-3倍。

除溢价指数外,年化波动率也是关注重点。2024年比特币年化波动率约76.4%,MSTR则高达101.6%。2025年,BTC波动率回落至约57.3%,MSTR仍保持在76%左右。

一些交易员总结出简单的交易逻辑:低波动+低溢价时做多,高波动+高溢价则做空。也有人结合期权策略,在低溢价区间卖出看跌期权赚权利金,高溢价时卖出看涨期权收取时间价值。

对于大资金和机构玩家而言,可转债套利是更重要的关注点。2024年10月,MicroStrategy推出"21/21计划",计划三年内通过ATM方式增发210亿美元普通股买入比特币。仅两个月内就完成首轮目标,累计发行1.5亿股,募资22.4亿美元,新增27200枚BTC。2025年第一季度又一次性加码210亿美元ATM,同步推出210亿美元永久优先股和210亿美元可转换债券。

这种频繁增发对MSTR股价构成压力。2024年11月股价曾冲上520美元高点,但随后一路下行,2025年2月一度跌破240美元。即便偶有反弹,也常被优先股和可转债发行打压。

对许多偏机构化的对冲基金来说,重点不在于赌涨跌方向,而是通过可转债套利捕捉波动性。具体做法是买入MSTR可转债,同时借入等值普通股卖空,锁定净敞口Delta≈0。股价每次大幅波动,只要调节空头比例、低吸高抛,就能将波动性收割为利润。这是华尔街最成熟的套利游戏之一。

MSTR的空头兴趣曾高达14.4%,但很多空头并非"看空公司基本面",而是可转债套利资金,用持续做空来动态对冲持仓。他们不在乎比特币涨跌,只要波动够大,就能反复低买高卖,实现套利差价。

可以做空微策略了吗?

对普通投资者和散户而言,这场套利盛宴未必值得庆祝。当越来越多对冲基金和机构通过"增发+套利"从市场抽血时,普通股持有者往往沦为接盘者:他们难以像专业机构那样动态对冲,也难以及时识别溢价回归和稀释风险。一旦公司大规模增发或遭遇极端行情,账面浮盈可能迅速化为泡影。

因此,"做空微策略"成为不少交易员和结构性资金的对冲选择。即便是比特币铁杆多头,在高溢价、高波动阶段,单纯持有MSTR股票也面临比单持BTC更大的净值回撤。如何对冲风险或反向捕捉MSTR溢价的"回归行情",成为每位身处"币股"市场的交易员必须直面的考题。

有交易员因做空微策略而"吃过亏"。在320美元位置做空MSTR,结果行情一路冲高到550美元,持仓压力极大。虽然最终在MSTR回调到300多美元时"艰难回本",但那种顶着高溢价、硬扛回撤的压力令人难以承受。

这次交易让一些交易员修正了风格。如果要做空,不会用裸卖现货或直接卖call的方式,而是优先选择买入看跌期权(put)等有限风险的组合,尽管成本更高,也不再贸然与市场正面硬碰。

微策略近年来大幅扩张普通股和优先股授权,从3.3亿股直接提升到超过百亿股,同时频繁发行优先股、可转债、持续ATM增发。这些操作为未来无底线的稀释埋下伏笔。尤其是持续的ATM发行和溢价套利,只要股价高于净资产,公司管理层就能"无风险"地买币,但普通股股价面临持续被稀释的压力。

假设比特币大幅回调,这套"高溢价融资+持续买币"的模式将面临更大压力。毕竟,微策略这套模式本质上依赖市场持续的高溢价和对比特币的信心。

市场上出现了两只专门做空微策略的双倍反向ETF:SMST和MSTZ,费用比率分别是1.29%和1.05%。这些产品比较适合有经验的短线交易者,或用来对冲现有持仓的投资者,不适合长期投资者,因为杠杆ETF存在"杠杆衰减"效应,长期持有往往回报低于预期。

"持币美股"会类似GameStop的逼空吗?

过去一年,市场上不乏机构公开唱空MicroStrategy和Metaplanet这样的"持币公司"。有投资者联想到GameStop的散户逼空事件,好奇这类加密美股是否也具备点燃逼空行情的土壤。

从隐含波动率(IV)角度看,目前MSTR等标的并未出现明显的"过度透支"信号。更大风险可能来自政策或税收等变量对溢价核心逻辑的扰动。

像MicroStrategy这样市值数百亿美元的巨头,很难再出现GameStop式极端逼空。流通盘太大、流动性太强,散户或游资很难合力撬动整体市值。相比之下,SBET这种市值最初只有几千万美元的小公司更可能发生逼空。SBET今年5月的走势就是典型案例——股价从两三美元短短几周内拉升到124美元,市值暴涨近四十倍。流动性不足、借券稀缺的低市值标的,最易成为"逼空"行情的温床。

"逼空行情"有两个核心信号:一是股价出现极端单日暴涨,涨幅进入历史前0.5%的分位;二是市场上的可融出股票份额骤降,几乎借不到股,空头被迫回补。如果某只股票突然放量拉升,同时可借出的股票数量很少、空头仓位居高不下、借券利率飙升,这基本就是逼空在酝酿的信号。

以MSTR为例,今年6月其卖空总量约为2382万股,占流通盘的9.5%。5月中旬一度攀升至2740万股,空头占比高达12-13%。但从融资和借券供给角度看,MSTR的逼空风险并不算极端。当前借券年化利率仅0.36%,市场上仍有390-440万股可以借入。尽管空头压力不小,但距离真正"逼空"还有很大距离。

相比之下,囤ETH的美股SBET(SharpLink Gaming)情况更极端。SBET融券年化利率高达54.8%,借股极难且成本极高。流通盘中约8.7%为空头持仓,且全部短仓只需1天成交量即可回补。高成本加高空头比例,意味着一旦行情逆转,SBET很可能出现典型的"滚动逼空"效应。

囤TRX的美股SRM Entertainment(SRM)更为极端。最新数据显示,SRM的借券年化成本达到108-129%,可借股数徘徊在60-120万之间,空头比例在4.7-5.1%。尽管空头比例只是中等,但极高的融资成本直接压缩了做空空间,一旦行情变化,资金面将承受巨大压力。

战略储蓄SOL的美股DeFi Development Corp.(DFDV)更是一度借券成本高达230%,空头比例高达14%,几乎三分之一流通盘都被拿去做空。

总体来看,币股市场虽然具备逼空土壤,但真正具备引爆"多空博弈"奇点的,往往是那些市值更小、流动性更差、被资本控盘程度更高的个股。

世界上只有一家微策略

只有真正做大做强、具备连续融资、持续扩表能力的公司,才有资格享受市场的高溢价。那些规模有限、刚上市的"小型玩家",很难在市场上复制MSTR的估值神话。

过去两年,美股市场上"战略持币公司"逐渐扎堆——有重仓比特币的,有布局以太坊、SOL、BNB甚至HLP等主流资产的,也有模仿MSTR策略、单纯想吃一波"持币溢价"的。但这个赛道现在太拥挤了。光有一个"壳"或者噱头,缺乏真实业务和运营支撑的公司,本质都太"年轻"。上市公司不是QQ群,不是随便几个人凑一桌就能玩转资本游戏的。资本市场有一套成熟的规则和底线,光靠Web3草莽气质和圈