مؤخراً ، كانت النقاشات حول مشاريع RWA نشطة جداً في مختلف مجتمعات Web3. وغالباً ما يطرح المراقبون في الصناعة على الإنترنت الفرضية القائلة بأن "RWA ستعيد هيكلة النظام المالي الجديد في هونغ كونغ" ، معتقدين أنه بالاعتماد على الإطار التنظيمي الحالي لمنطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة ، ستشهد هذه الساحة تطوراً突破ياً. خلال مناقشاته مع العديد من الزملاء ، اكتشف تشفير السلطة أن الجميع كان في جدل مستمر حول ما يسمى بقضية "الامتثال" ، وكانت الآراء حول "ما هو الامتثال" مختلفة تماماً ، مما أدى دائماً إلى ظهور وجهات نظر متعارضة. في الواقع ، نشأت هذه الظاهرة بسبب وجود اختلافات في فهم مفهوم RWA.
لذا، من الضروري أن تتحدث مجموعة من المحامين المحترفين عن مفهوم RWA وكيف ينبغي تحديده، وكذلك توضيح الخطوط الحمراء للامتثال لـ RWA.
1. كيف ينبغي تعريف مفهوم RWA؟
(أ) خلفية ومزايا مشاريع RWA
حاليًا، أصبحت RWA محور حديث السوق، وتشكّل تدريجيًا موجة جديدة من التطور. يعتمد تكوّن هذه الظاهرة بشكل رئيسي على خلفيتين رئيسيتين:
أولاً لأن مزايا الرمز المميز نفسها يمكن أن تعوض عن نقص التمويل التقليدي.
تواجه مشاريع الأسواق المالية التقليدية لفترة طويلة عوائق دخول عالية، وفترات تمويل طويلة، وسرعات تمويل بطيئة، وآليات خروج معقدة، وغيرها من العيوب الأصلية. لكن تمويل الرموز يمكن أن يتجنب هذه العيوب تمامًا. مقارنةً بالاكتتاب العام التقليدي، تتمتع الأصول الحقيقية (RWA) بعدة مزايا ملحوظة:
1. سرعة التمويل عالية: نظرًا لأن تداول الرموز يعتمد على تقنية blockchain، فإنه عادةً ما يتم التداول في مؤسسات الوساطة اللامركزية، مما يتجنب العقبات التي قد تواجهها المشاريع المالية التقليدية مثل قيود دخول المستثمرين الأجانب، والقيود السياسية على الصناعة، ومتطلبات فترة القفل، كما أنه يمكن أن يختصر العمليات التي تحتاج عادةً إلى شهور أو حتى سنوات من المراجعة، مما يعزز بشكل كبير من سرعة التمويل.
2. تنويع الأصول: نوع الأصول في الطرح العام الأولي التقليدي أحادي، ويدعم فقط إصدار الأسهم، لذلك هناك متطلبات صارمة على استقرار إيرادات الجهة المصدرة، وربحيتها، وبنية ميزانيتها. لكن بالنسبة للأصول الحقيقية، فإن أنواع الأصول المناسبة أكثر تنوعًا، ويمكن أن تشمل جميع أنواع الأصول غير القياسية، مما يوسع نطاق الأصول القابلة للتمويل، كما أن التركيز في تقييم الائتمان يتحول نحو جودة الأصول الأساسية، مما يقلل بشكل كبير من عتبة مؤهلات الجهة المصدرة.
3. تكلفة التمويل منخفضة نسبياً: تتطلب عمليات الطرح العام الأولي التقليدية تعاوناً طويلاً من عدة وسطاء مثل البنوك الاستثمارية، والمراجعين، وشركات المحاماة، وقد تصل تكاليف عملية الإدراج الكاملة إلى ملايين بل وحتى عشرة ملايين، مما يتطلب نفقات ضخمة. ومع ذلك، من خلال إصدار الرموز عبر البورصات اللامركزية، تتجنب RWA الكثير من تكاليف الوسطاء، وفي نفس الوقت، من خلال تشغيل العقود الذكية، تتجنب أيضاً جزءاً كبيراً من تكاليف العمالة.
بشكل عام، ظهرت RWA بمزاياها الفريدة في مقدمة مشاريع التمويل، بينما يحتاج عالم Web3 وقطاع العملات إلى أموال ومشاريع من العالم الحقيقي التقليدي. وهذا هو السبب في أنه في الوقت الحاضر، سواء كانت الشركات ترغب في تحقيق تحول تجاري فعلي أو ببساطة تريد الاستفادة من "فرصة" أو "زيادة الاهتمام"، فإن المشاريع الرائدة في المجالات الفرعية للشركات المدرجة، وكذلك العديد من المشاريع الناشئة "الغريبة"، تستكشف بنشاط إمكانيات تطبيق RWA.
ثانياً، أعطت "الامتثال" في هونغ كونغ دفعة جديدة للزخم.
في الحقيقة، لقد شهد تطوير RWA في الخارج فترة من الزمن، وهذه الموجة من الحماس جاءت بشكل قوي، لأن هونغ كونغ أقرّت مجموعة من الابتكارات التنظيمية، وأطلقت بعض المشاريع النموذجية، مما أتاح للمستثمرين المحليين فرصة المشاركة بشكل قانوني في "RWA" للمرة الأولى. لقد تم تحقيق "RWA" الذي يمكن للمواطنين الوصول إليه بشكل قانوني. هذا التقدم الثوري لم يجذب فقط الأصول المشفرة الأصلية، بل دفع أيضًا المشاريع والأموال من القطاعات التقليدية للبدء في الاهتمام بقيمة الاستثمار في RWA، مما أدى في النهاية إلى دفع حماس السوق إلى مستوى جديد.
ولكن، هل يفهم المستخدمون الذين يرغبون في تجربة RWA حقًا ما هو RWA؟ مشاريع RWA متنوعة، والأصول الأساسية وهياكل التشغيل متنوعة، هل يمكن للجميع التمييز بينها؟ لذلك، نعتقد أنه من الضروري من خلال هذه المقالة توضيح ما هو RWA المتوافق.
يعتقد الجميع عمومًا أن RWA هو مشروع تمويل يقوم بتوكنة الأصول الحقيقية في العالم من خلال تقنية البلوكشين. ولكن عند تدقيقنا في الأصول الأساسية لكل مشروع، والرجوع إلى عملية تشغيل المشروع، سنكتشف أن المنطق الأساسي لهذه المشاريع مختلف في الواقع. لقد أجرينا بحثًا منهجيًا حول هذه المسألة، وخلصنا إلى الفهم التالي لمفهوم RWA:
نحن نعتقد أن RWA هو في الواقع مفهوم واسع وليس هناك ما يسمى "إجابة قياسية". يمكن أن تُسمى جميع العمليات التي تحقق توكنينغ الأصول من خلال تقنية blockchain RWA.
(2) عناصر ومميزات مشاريع RWA
يجب أن تتمتع مشاريع RWA الحقيقية بالخصائص التالية:
1. الأصول الحقيقية كأساس
هل الأصول الأساسية حقيقية، وهل يمكن لفريق المشروع إنشاء آلية تحقق من الأصول خارج السلسلة الشفافة والمقبولة من قبل طرف ثالث؟ هذا هو الأساس الرئيسي لتحديد ما إذا كانت رموز هذا المشروع ستتحقق من قيمة فعالة في الواقع. على سبيل المثال، PAXG، حيث يصدر المشروع رموز مرتبطة بالذهب في الوقت الحقيقي، مع كل رمز مدعوم بأونصة واحدة من الذهب الفعلي، ويتم إدارة احتياطي الذهب على منصة إدارة طرف ثالث، ويتم إجراء تدقيق ربع سنوي للاحتياطي من قبل شركة تدقيق طرف ثالث، وحتى دعم استرداد الذهب الفعلي بالمقدار المناسب باستخدام الرموز. هذه الآلية العالية الشفافية والخاضعة للتنظيم في تحقق الأصول تجعل هذا المشروع قادرًا على كسب ثقة المستثمرين، كما أنها تمنحه الأساس للتقييم الفعال في النظام المالي الحقيقي.
2. توكن الأصول على السلسلة
تحويل الأصول إلى رموز هو عملية تحويل الأصول الموجودة في العالم الحقيقي إلى رموز رقمية يمكن إصدارها وتداولها وإدارتها على السلسلة من خلال العقود الذكية وتقنية blockchain. يتم تنفيذ تدفق قيمة RWA وعملية إدارة الأصول تلقائيًا من خلال العقود الذكية. على عكس النظام المالي التقليدي الذي يعتمد على الوسيط لإجراء المعاملات والتسويات، يمكن لمشاريع RWA الاستفادة من العقود الذكية لتنفيذ منطق الأعمال الشفاف والفعال والقابل للبرمجة على blockchain، مما يعزز بشكل كبير كفاءة إدارة الأصول ويقلل من مخاطر التشغيل.
تمنح توكنز الأصول الخصائص الأساسية القابلة للتقسيم، والقابلة للتداول، والعالية السيولة للأصول الحقيقية (RWA). بعد توكنز الأصول، يمكن تقسيم الأصول إلى رموز صغيرة، مما يقلل من حواجز الاستثمار، ويغير طريقة حيازة الأصول وتداولها، مما يمكن الأفراد من المشاركة في سوق الاستثمار الذي كان تقليديًا ذو حواجز عالية.
3. الأصول الرقمية لها قيمة ملكية
يجب أن تكون الرموز المميزة التي تصدرها مشاريع RWA بمثابة أصول رقمية لها خصائص الملكية. يجب أن يميز المشروع بوضوح بين الأصول البيانية والأصول الرقمية: الأصول البيانية هي مجموعة البيانات التي تمتلكها الشركة، والتي يمكن أن تخلق قيمة. لكن بالمقابل، فإن الأصول الرقمية هي القيمة نفسها، ولا تحتاج إلى إعادة تسعير من خلال البيانات. على سبيل المثال، عندما تصمم لوحة فنية، ثم تقوم بتحميلها على البلوكشين وتوليد NFT، فإن هذا NFT هو الأصل الرقمي لأنه يمكن أن يثبت الملكية ويكون قابلاً للتداول. لكن البيانات التي تجمعها من ردود فعل عدد كبير من المستخدمين على هذه اللوحة، وبيانات المشاهدة، وعدد النقرات، وما إلى ذلك، تعتبر أصولاً بيانية، يمكنك من خلال تحليل الأصول البيانية أن تحكم على تفضيلات المستخدمين، وتحسن من عملك، وتعدل سعره.
4. إصدار وتداول الرموز المميزة RWA يتوافق مع القوانين واللوائح، ويخضع للإشراف الإداري
يجب أن تتم عملية إصدار وتداول رموز RWA ضمن إطار قانوني قائم، وإلا فقد يؤدي ذلك إلى فشل المشروع ويثير مخاطر قانونية. أولاً، يجب أن تكون الأصول الواقعية حقيقية وقانونية، ويجب أن تكون الملكية واضحة وخالية من النزاعات، حتى يمكن استخدامها كأساس لإصدار الرموز. ثانياً، عادة ما تمتلك رموز RWA حقوق أرباح أو حقوق أصول، مما يجعل من السهل على الجهات التنظيمية في جميع البلدان اعتبارها أوراق مالية، لذلك يجب معالجة الامتثال وفقاً لقوانين الأوراق المالية المحلية قبل الإصدار. يجب أن تكون الجهة المصدرة أيضًا مؤسسة مؤهلة، مثل حاملة ترخيص إدارة الأصول أو الثقة، ويجب أن تكمل إجراءات KYC ومكافحة غسل الأموال. بعد دخولها في مرحلة التداول، يجب أن تخضع منصات تداول رموز RWA للتنظيم، وعادة ما يُطلب أن تكون بورصات متوافقة أو أسواق ثانوية تحمل ترخيصًا ماليًا، ولا يُسمح بالتداول العشوائي على المنصات اللامركزية. بالإضافة إلى ذلك، يجب الاستمرار في الإفصاح عن المعلومات، لضمان حصول المستثمرين على معلومات دقيقة عن الوضع الحقيقي للأصول المرتبطة بالرموز. فقط ضمن هذا الإطار التنظيمي، يمكن أن تتم عملية إصدار وتداول رموز RWA بشكل قانوني وآمن.
علاوة على ذلك، يتمتع إدارة الامتثال للأصول الحقيقية (RWA) بخصائص نموذجية عبر الولايات القضائية، ولذلك يجب بناء إطار امتثال منهجي يغطي القوانين المحلية لموقع الأصول، ومسارات تدفق الأموال، والسلطات التنظيمية المختلفة. خلال دورة الحياة الكاملة للأصول على السلسلة، وعبر السلاسل، وتداول الرموز عبر الحدود وعبر المنصات، يجب على RWA إنشاء آلية امتثال تشمل عدة مراحل مثل تأكيد حقوق الأصول، وإصدار الرموز، وتدفق الأموال، وتوزيع العائدات، وتحديد هوية المستخدمين، وتدقيق الامتثال. وهذا لا يتطلب فقط استشارات قانونية وتصميم امتثال، بل قد يحتاج أيضًا إلى إدخال حلول تقنية من طرف ثالث مثل الثقة، والحفظ، والتدقيق، وحلول التقنية التنظيمية.
(3) أنواع مشاريع RWA واللوائح
لقد وجدنا نوعين متوازيين في مشاريع RWA المؤهلة.
1. RWA الضيق: الأصول المادية على السلسلة
نعتقد أن RWA بمعناها الضيق تشير بشكل خاص إلى المشاريع التي تقوم بتوكنيزه الأصول الحقيقية القابلة للتحقق منها والتي تتمتع بالصدق، وهي أيضًا RWA التي نفهمها بشكل عام، وسوق تطبيقاتها هو الأكثر شيوعًا، مثل المشاريع التي ترتبط فيها الرموز بالأصول الحقيقية غير الرقمية مثل العقارات والذهب.
2. STO (عرض توكن الأمان): الأصول المالية على السلسلة
بخلاف مشاريع RWA بالمعنى الضيق، نجد أن هناك الآن العديد من مشاريع RWA الموجودة في السوق هي STO.
(1) تعريف STO
بناءً على الأصول الأساسية، ومنطق التشغيل، ووظائف الرموز، يمكن تقسيم الرموز الموجودة في السوق إلى فئتين رئيسيتين: الرموز الوظيفية (Utility Token) والرموز المالية (Security Token). يشير الـ STO إلى تحويل الأصول الواقعية إلى أموال، وإصدار حصص أو شهادات رمزية على blockchain في شكل رموز مالية.
（2）تعريف الرموز المميزة للأوراق المالية
بالنسبة لرموز الأوراق المالية مقابل الرموز الوظيفية، بعبارة بسيطة، هي منتجات مالية على السلسلة مدفوعة بتقنية blockchain وتخضع لقوانين الأوراق المالية، مشابهة للأسهم الإلكترونية.
(3) تنظيم الرموز المميزة للأمن
في ظل إطار التنظيم في الدول الرئيسية مثل الولايات المتحدة وسنغافورة الصديقة للأصول التشفيرية، بمجرد اعتبار الرمز رمزًا من نوع الأوراق المالية، فإنه سيخضع لقيود الهيئات التنظيمية المالية التقليدية (مثل هيئة الأوراق المالية)، ويجب أن يتوافق تصميم الرمز ونموذج التداول مع اللوائح المحلية للأوراق المالية.
من منظور اقتصادي، الهدف الأساسي للمنتجات المالية هو تنسيق علاقة العرض والطلب بين أطراف التمويل والمستثمرين؛ ومن وجهة نظر التنظيم القانوني، تركز بعض الدول أكثر على حماية مصالح المستثمرين، بينما تميل دول أخرى إلى تشجيع سلاسة وابتكار سلوك التمويل. ستظهر هذه الفروقات في مواقف التنظيم في القواعد المحددة، ومتطلبات الامتثال، وشدة التنفيذ في الأنظمة القانونية لكل دولة. لذلك، عند تصميم وإصدار منتجات RWA، يجب مراعاة صحة وشرعية الأصول الأساسية، بالإضافة إلى إجراء مراجعة شاملة وتصميم متوافق للهيكل المنتج، وطرق الإصدار، ومسارات التداول، ومنصات التداول، والمعايير المطلوبة لدخول المستثمرين، وتكاليف التمويل.
من المهم بشكل خاص أن نلاحظ أنه بمجرد أن تأتي الجاذبية الأساسية لأي مشروع RWA من الرفع المالي العالي وتوقعات العوائد المرتفعة، وتعتبر "عائدات مئة مرة أو ألف مرة" كأحد النقاط الرئيسية للبيع، فإن جوهره من المحتمل جداً أن يتم تصنيفه كمنتج أمني من قبل الجهات التنظيمية، بغض النظر عن كيفية تغليفه. وبمجرد اعتباره منتجاً أمنياً، سيواجه المشروع نظاماً تنظيمياً أكثر صرامة وتعقيداً، مما سيزيد بشكل كبير من مسار تطويره وتكاليف تشغيله وحتى المخاطر القانونية.
لذلك، عند مناقشة الامتثال القانوني لـ RWA، نحتاج إلى فهم عميق لمعنى "قوانين الأوراق المالية" والمنطق التنظيمي وراءها. تختلف تعريفات الأوراق المالية ونقاط التركيز التنظيمية في دول ومناطق مختلفة. حددت الولايات المتحدة وسنغافورة ومنطقة هونغ كونغ معايير التعرف على الرموز المشفرة التي تعتبر أوراقًا مالية. ليس من الصعب ملاحظة أن طريقة التعريف في الواقع هي تحديد ما إذا كانت الرموز تتوافق مع معايير التعرف على "الأوراق المالية" وفقًا لقوانين الأوراق المالية المحلية، وبمجرد استيفاء شروط الأوراق المالية، يتم تصنيفها ضمن فئة الرموز المشفرة التي تعتبر أوراقًا مالية. لذلك، قمنا بتجميع النصوص ذات الصلة من الدول (المناطق) الرئيسية كما يلي:
أ. البر الرئيسي الصيني
في إطار التنظيم في البر الرئيسي للصين، يُعرف قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية الأوراق المالية بأنها الأسهم، والسندات الشركات، وشهادات الإيداع، وغيرها من الأوراق المالية القابلة للإصدار والتداول التي تحددها مجلس الدولة، كما تشمل أيضًا تداول السندات الحكومية، وحصص صناديق الاستثمار في الأوراق المالية في تنظيم "قانون الأوراق المالية".
（الصورة أعلاه مقتبسة من "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية"）
ب. سنغافورة
على الرغم من أن "دليل طرح الرموز الرقمية" و"قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" في سنغافورة لم يظهر فيهما مفهوم "الرموز الأمنية" بشكل مباشر، إلا أنهما يذكران بالتفصيل الحالات المختلفة التي يمكن أن تُعتبر فيها الرموز "منتجات سوق رأس المال":
（الصورة أعلاه مأخوذة من "دليل إصدار الرموز الرقمية" )
ج. هونغ كونغ الصين
تتضمن هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في منطقة هونغ كونغ الصينية في "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" أحكامًا محددة لقوائم الأوراق المالية الإيجابية والسلبية.
(الصورة أعلاه مقتبسة من "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" )
تعرف هذه اللائحة "الأوراق المالية" بأنها تشمل "الأسهم، حقوق الملكية، السندات، السندات" كمنتجات هيكلية، دون تقييد وجودها على وسائل تقليدية. وقد أشارت لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ في "التعميم الخاص بأنشطة الوسطاء المتعلقة بالأوراق المالية المرمزة" إلى أن طبيعة الكيانات الخاضعة للتنظيم هي في جوهرها أوراق مالية تقليدية معبأة بالتشفير.
د. الولايات المتحدة
تحدد لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أن أي منتج يمر باختبار هاوي (Howey Test) يُعتبر ورقة مالية. وأي منتج يتم اعتباره ورقة مالية يحتاج إلى الخضوع لرقابة SEC. تم تأسيس اختبار هاوي كمعيار قانوني من قبل المحكمة العليا الأمريكية في قضية SEC ضد شركة W.J. Howey في عام 1946، ويستخدم لتحديد ما إذا كانت صفقة أو خطة ما تشكل "عقد استثمار" وبالتالي تخضع لقوانين الأوراق المالية الأمريكية.
اختبار هاوي حدد أربعة شروط يتم بموجبها اعتبار المنتجات المالية "أوراق مالية". وقد أوضح إطار عمل تحليل "عقد الاستثمار" للأصول الرقمية الذي أصدرته لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تطبيق اختبار هاوي على الأصول الرقمية. سنقوم بعد ذلك بإجراء تحليل مفصل حول هذا الموضوع:
استثمار المال (The Investment of Money)
يشير إلى استثمار المستثمرين أموال أو أصول في الجهة المسؤولة عن المشروع مقابل الحصول على حقوق معينة أو عائدات متوقعة. في مجال الأصول الرقمية، بغض النظر عما إذا كان يتم استخدام العملات القانونية أو التشفير لشراء الرموز، طالما يوجد تبادل للقيمة، يمكن عادةً اعتبار ذلك تحقيقًا لهذا المعيار. لذلك، فإن معظم إصدارات الرموز تتوافق بشكل أساسي مع هذا الشرط.
المشروع المشترك (Common Enterprise)
"المشروع المشترك" يشير إلى وجود ارتباط وثيق بين مصالح المستثمرين والجهة المصدرة، وغالبًا ما يظهر ذلك في الربح الذي يحققه المستثمر والذي يرتبط مباشرة بأداء المشروع. في مشاريع الرموز، إذا كانت عوائد حاملي الرموز تعتمد على تطوير أعمال الجهة المعنية أو نتائج تشغيل المنصة، فإن ذلك يتوافق مع خصائص "المشروع المشترك"، وهذه الحالة يمكن أن تتحقق بسهولة في الواقع.
التوقعات المعقولة للأرباح الناتجة عن جهود الآخرين (Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
هذه النقطة هي المفتاح في تحديد ما إذا كان سيتم تصنيف الرمز المميز كرمز أمني. الشرط هو أنه إذا كان الغرض من المستثمر في شراء المنتج هو توقع زيادة قيمة المنتج في المستقبل أو الحصول على عوائد اقتصادية أخرى، وأن هذه العوائد لا تأتي من استخدامه الخاص أو سلوكه التجاري، بل تعتمد على الجهود التي يبذلها الآخرون في تطوير المشروع ككل، فإن هذا المنتج قد يُعتبر "أمنياً".
فيما يتعلق بمشاريع RWA، إذا كان الهدف من شراء المستثمرين للرموز هو الحصول على تقدير مستقبلي أو عائد اقتصادي، بدلاً من العائدات الناتجة عن الاستخدام الشخصي أو الأنشطة التجارية، فإن هذا الرمز قد يكون له "توقعات ربح"، مما قد يؤدي إلى تحديد خصائص الأوراق المالية. خاصة عندما تعتمد عائدات الرموز بشكل كبير على التشغيل المهني للجهة المصدرة أو فريق المشروع، مثل تصميم السيولة، وتوسيع النظام البيئي، وبناء المجتمع، أو التعاون مع منصات أخرى، فإن هذه السمة "التي تعتمد على جهود الآخرين" تعزز بشكل أكبر من إمكانية تجسيدها كأوراق مالية.
يجب أن تكون رموز RWA التي تتمتع بقيمة مستدامة حقيقية مرتبطة مباشرة بالعوائد الحقيقية التي تحققها الأصول الواقعية الأساسية، وليس اعتمادًا على المضاربة في السوق أو تغليف السرد أو زيادة الأسعار من المنصات لدفع قيمة النمو. إذا كانت تقلبات قيمة الرمز تعود أساسًا إلى "إعادة خلق" الفريق أو المنصة وراءه، وليس إلى تغيرات عائدات الأصول نفسها، فإنها لا تتمتع بخصائص "RWA الضيقة"، ومن المرجح أن تُعتبر رموزًا من نوع الأوراق المالية.
قدمت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية اختبار هاو في تنظيم الرموز المشفرة، مما يعني أنها لم تعد تعتمد على شكل الرمز لتحديد موقفها التنظيمي، بل انتقلت إلى الفحص الجوهري: التركيز على الوظيفة الفعلية للرمز، وطريقة إصداره، وتوقعات المستثمرين. يمثل هذا التغيير علامة على أن الوكالات التنظيمية الأمريكية تتجه نحو تشديد وتطوير الوضع القانوني للأصول المشفرة.
٢- ما هي المنطق القانوني لطبقات "الامتثال" لمشاريع RWA؟
بعد الحديث عن العديد من المفاهيم والتعريفات المتعلقة بـ RWA، لنعد الآن إلى السؤال الرئيسي الذي طرح في بداية المقال، والذي يعد محور اهتمام شائع في الصناعة:
تطور RWA حتى الآن، ما هي أنواع RWA التي يمكن اعتبارها RWA "متوافقة" حقًا؟ كيف يمكننا تلبية متطلبات الامتثال لمشاريع RWA في الممارسة العملية؟
أولاً، نعتقد أن الامتثال يعني الخضوع لرقابة الجهات التنظيمية المحلية والامتثال لمتطلبات الإطار التنظيمي. وفقًا لفهمنا، فإن الامتثال لـ RWA هو نظام طبقي.
الطبقة الأولى: الامتثال للصندوق الرملي
يشير هذا تحديدًا إلى مشروع Ensemble الذي صممه بنك هونغ كونغ للأوراق المالية (HKMA)، وهو حاليًا أكثر تعريف دقيق وذو طابع تجريبي تنظيمي لـ "الامتثال". يشجع صندوق Ensemble المؤسسات المالية والشركات التكنولوجية على استكشاف تقنيات وابتكارات نماذج تطبيقات التوكن في بيئة خاضعة للرقابة من خلال مشاريع مثل RWA، لدعم مشروع الدولار الرقمي الذي يقودونه.
أظهرت سلطة النقد في هونغ كونغ (HKMA) اهتمامًا كبيرًا بسيادة النظام النقدي في المستقبل من خلال الدفع من أجل الدولار الرقمي من البنك المركزي (e-HKD) واستكشاف تنظيم العملات المستقرة. إن التنافس بين العملات الرقمية للبنك المركزي والعملات المستقرة هو في جوهره إعادة تعريف وصراع من أجل "السيادة النقدية". توفر الحاوية إلى حد ما مساحة سياسية ومرونة للجهات المعنية بالمشاريع، مما يساعد على دفع الممارسات الاستكشافية لإدخال الأصول الحقيقية على سلسلة الكتل.
في الوقت نفسه، تقوم هيئة النقد بالتوجيه بنشاط نحو تطوير الأصول المرمزة، وتحاول توسيع تطبيقاتها في مشاهد واقعية مثل الدفع، والتسوية، والتمويل ضمن إطار الامتثال. تشمل العديد من المؤسسات التكنولوجية والمالية، بما في ذلك مجموعة علي باي، أعضاء في مجتمع الصندوق التجريبي، المشاركين في بناء نظام الأصول الرقمية. يعني دخول المشاريع إلى الصندوق التجريبي إلى حد ما أنها تتمتع بمستوى عالٍ من الامتثال والاعتراف بالسياسات.
لكن من الوضع الحالي، لا تزال هذه الأنواع من المشاريع في حالة تشغيل مغلقة ولم تدخل بعد مرحلة التداول في السوق الثانوية بشكل واسع، مما يدل على وجود تحديات حقيقية في السيولة للأصول والربط بالسوق. بدون آلية مستقرة لتوفير الأموال ودعم فعال للسوق الثانوية، سيكون من الصعب على نظام رموز RWA تشكيل حلقة اقتصادية حقيقية.
الطبقة الثانية: الامتثال للتنظيم الإداري في هونغ كونغ
منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، باعتبارها مركزًا ماليًا دوليًا، تواصل في السنوات الأخيرة دفع استكشافات مؤسسية في مجال الأصول الافتراضية. كأول منطقة في الصين تدفع بوضوح لتطوير الأصول الافتراضية، وخاصة الأوراق المالية المرمزة، أصبحت هونغ كونغ هدفًا للعديد من المشاريع البرية بفضل بيئتها التنظيمية المفتوحة والمتوافقة والواضحة.
من خلال استعراض التعميمات والسياسات التي أصدرتها هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ، يمكننا أن نلاحظ بسهولة أن جوهر تنظيم RWA في هونغ كونغ هو في الواقع دمجه ضمن إطار STO، ثم إدارته وفقًا للامتثال. بالإضافة إلى ذلك، أنشأت هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة نظام ترخيص متكامل لمزودي خدمات الأصول الافتراضية (VASP) ومنصات تداول الأصول الافتراضية (VATP)، وهي بصدد إعداد إصدار ثانٍ من إعلان السياسة الخاصة بالأصول الافتراضية، لتوضيح موقفها ومبادئها الأساسية بشأن دمج الأصول الافتراضية مع الأصول الحقيقية. في ظل هذا الإطار المؤسسي، تم إدخال مشاريع توكينزيشن المتعلقة بالأصول الحقيقية، وخاصة RWA، ضمن نطاق تنظيم الامتثال على مستوى أعلى.
من خلال المشاريع RWA التي تم إطلاقها في هونغ كونغ والتي تتمتع بتأثير سوقي معين، يتضح أن معظم المشاريع تتمتع بخصائص واضحة للأوراق المالية. وهذا يعني أن الرموز التي تصدرها تتعلق بملكية الأصول الحقيقية أو حقوق العائد أو حقوق قابلة للتحويل الأخرى، مما يمكن أن يشكل "الأوراق المالية" كما هو محدد في "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة". لذلك، يجب أن تصدر هذه الأنواع من المشاريع وتدور من خلال رموز الأوراق المالية (STO) للحصول على ترخيص تنظيمي وتحقيق المشاركة في السوق بما يتماشى مع القوانين.
بناءً على ما سبق، فإن موقع هونغ كونغ التنظيمي للأصول الحقيقية (RWA) قد أصبح واضحًا نسبيًا: يجب أن تشمل جميع الأصول الحقيقية التي لها خصائص الأوراق المالية عند تمثيلها على السلسلة ضمن نظام تنظيم STO. لذلك، نعتقد أن المسار الحالي الذي تدفعه هونغ كونغ لتطوير RWA هو في جوهره تطبيق عملي محدد لمسار التوكنات المماثلة للأوراق المالية (STO).
الطبقة الثالثة: إطار تنظيمي واضح للمناطق الصديقة للتشفير
في بعض المناطق التي تتبنى موقفًا مفتوحًا تجاه الأصول الافتراضية، حيث تكون آليات التنظيم ناضجة نسبيًا، مثل الولايات المتحدة وسنغافورة وبعض الدول الأوروبية، تم إنشاء مسارات امتثال منظمة نسبيًا لإصدار الأصول المشفرة وتداولها وحفظها، وكذلك الأصول الواقعية المرتبطة بها. يمكن اعتبار مشاريع RWA في هذه المناطق، إذا تمكنت من الحصول على التراخيص اللازمة وفقًا للقانون، والامتثال لمتطلبات الإفصاح عن المعلومات والامتثال للأصول، أنها تعمل كـ RWA متوافقة ضمن إطار تنظيمي واضح.
الطبقة الرابعة: "الامتثال العام"
هذا هو ما يتعارض مع "عدم الامتثال"، المعنى الأوسع للامتثال، ويشير تحديدًا إلى مشاريع RWA في ولايات قضائية بحرية محددة، حيث تحتفظ الحكومة مؤقتًا بحالة "تساهل" تجاه سوق الأصول الافتراضية، ولم يتم تحديدها بوضوح على أنها غير قانونية أو مخالفة، ويمتلك نموذج أعمالها مساحة معينة من الامتثال ضمن إطار القانون الساري المحلي. على الرغم من أن نطاق هذا الامتثال ومفهومه غير واضحين نسبيًا، ولم يصل بعد إلى تأكيد قانوني كامل، إلا أنه في ظل عدم وضوح التنظيم القانوني، يعتبر حالة أعمال "ما لم يكن محظورًا قانونيًا، يمكن القيام به."
في الواقع، يمكننا أن نلاحظ أن الغالبية العظمى من مشاريع RWA تجد صعوبة في تحقيق الامتثال من النوعين الأولين، حيث تختار معظم المشاريع محاولة اتباع المسارات الثلاثة الأولى - أي الاعتماد على السياسات المرنة لبعض الولاية القضائية "الصديقة" للتشفير، في محاولة لتجاوز الحدود التنظيمية السيادية، بهدف إكمال "الامتثال" الشكلي بتكلفة منخفضة.
لذا، يبدو أن مشاريع RWA تنطلق باستمرار "مثل حبات المعكرونة"، ولكن الوقت الذي يمكن أن تنتج فيه قيمة مالية جوهرية لم يحن بعد. ستعتمد التحولات الأساسية على ما إذا كانت هونغ كونغ تستطيع استكشاف آلية السوق الثانوية لـ RWA - وخاصة كيفية فتح قنوات تدفق رأس المال عبر الحدود. إذا كانت تجارة RWA لا تزال محصورة في سوق مغلقة موجهة نحو المستثمرين الأفراد المحليين في هونغ كونغ، فإن سيولة الأصول وحجم الأموال ستكون محدودة للغاية. لتحقيق突破، يجب السماح للمستثمرين العالميين باستثمار الأموال في الأصول الصينية ذات الصلة من خلال آليات الامتثال، بشكل غير مباشر "لشراء قاع السوق في الصين".
تلعب هونغ كونغ هنا دورًا يمكن مقارنته بأهمية ناسداك لأسهم التكنولوجيا العالمية في تلك السنوات. بمجرد أن تصبح آلية التنظيم ناضجة، وهيكل السوق واضحًا، فإن الصينيين الذين يرغبون في "الخروج إلى البحر" للبحث عن التمويل، والأجانب الذين يرغبون في "شراء الأصول الصينية في قاع السوق"، ستكون المحطة الأولى بالتأكيد هي هونغ كونغ. لن تكون هذه مجرد سياسة إقليمية لتحقيق العوائد، بل ستكون نقطة انطلاق جديدة لإعادة هيكلة البنية التحتية المالية ومنطق سوق رأس المال.
بناءً على ما سبق، نعتقد أن الامتثال لمشاريع RWA يجب أن يتم في الإطار الحالي، ويجب أن تبقى جميع المشاريع حساسة للسياسات، وأي تعديل قانوني يتطلب تعديلاً عاجلاً. في ظل عدم وضوح التنظيمات الحالية، لا يزال نظام RWA في مرحلة الاستكشاف، نوصي بشدة جميع الجهات المعنية بالمشاريع بالقيام بعمل "الامتثال الذاتي" بشكل استباقي. على الرغم من أن هذا يعني استثمار المزيد من الموارد في المراحل المبكرة من المشروع، وتحمل تكاليف زمنية وامتثالية أعلى، إلا أنه على المدى الطويل، سيؤدي ذلك إلى تقليل المخاطر النظامية بشكل كبير في الجوانب القانونية والتشغيلية وحتى في علاقات المستثمرين.
من بين جميع المخاطر المحتملة، فإن مخاطر جمع الأموال هي بلا شك أكثر المخاطر المميتة على RWA. بمجرد أن يتم اعتبار تصميم المشروع جمع أموال غير قانوني، سواء كانت الأصول حقيقية أو كانت التكنولوجيا متقدمة، ستواجه عواقب قانونية كبيرة، مما يشكل تهديدًا مباشرًا لبقاء المشروع نفسه، ويكون ضربة قاسية لأصول الشركة وسمعتها. خلال عملية تطوير RWA، من المؤكد أن هناك اختلافات في تعريف الامتثال في مناطق مختلفة وتحت بيئات تنظيمية مختلفة، لذلك يجب على المطورين والمؤسسات دمج نوع أعمالهم، وخصائص الأصول، وسياسات التنظيم في السوق المستهدفة لوضع استراتيجيات امتثال مفصلة على مراحل. فقط عندما يتم ضمان السيطرة على المخاطر، يمكن المضي قدمًا في تنفيذ مشاريع RWA بثبات.
ثالثاً، نصائح المحامين لمشاريع RWA****
كملخص، نقوم كفريق قانوني، من منظور الامتثال، بتلخيص النقاط الأساسية التي يجب الانتباه إليها خلال عملية推进 مشروع RWA على طول السلسلة.
1. اختيار نطاق قضائي صديق للسياسات
في ظل الهيكل التنظيمي العالمي الحالي، يجب على مشاريع RWA أن تختار أولاً المناطق القضائية التي تتمتع بسياسات واضحة، ونظم تنظيمية ناضجة، وتبني مواقف منفتحة تجاه الأصول الافتراضية، مما يمكن أن يقلل بشكل فعال من عدم اليقين التنظيمي.
2. يجب أن تتمتع الأصول الأساسية بقدرة حقيقية على الاسترداد
بغض النظر عن مدى تعقيد الهيكل الفني، تظل جوهر مشاريع RWA هو ربط حقوق الأصول الواقعية بسلسلة الكتل. لذلك، فإن مصداقية الأصول الأساسية، وموضوعية تقييمها، وقابلية تنفيذ آلية السداد، هي جميعها عوامل رئيسية تحدد مصداقية المشروع وقبول السوق له.
3. الحصول على اعتراف المستثمرين
إن جوهر RWA يكمن في رسم الأصول وتأكيد الحقوق. لذلك، فإن ما إذا كان المشتري النهائي أو المستخدم للأصل خارج السلسلة يوافق على الحقوق التي يمثلها الرمز على السلسلة هو المفتاح لنجاح المشروع أو فشله. هذا لا يتعلق فقط بإرادة المستثمرين الفردية، ولكن أيضًا مرتبط ارتباطًا وثيقًا بالخصائص القانونية للرمز ووضوح الحقوق.
يجب على الجهات المعنية بمشاريع RWA أثناء دفع عملية الامتثال أن تواجه أيضًا قضية أساسية أخرى: يجب أن يكون المستثمرون على دراية. في الواقع، تقوم العديد من المشاريع بتغليف المخاطر بهياكل معقدة، ولا تكشف بوضوح عن حالة الأصول الأساسية أو منطق نموذج الرموز، مما يؤدي إلى مشاركة المستثمرين في غياب الفهم الكافي. وعندما تحدث التقلبات أو أحداث المخاطر، لا تؤدي فقط إلى أزمة ثقة في السوق، بل قد تسلط الضوء أيضًا على اهتمام الجهات التنظيمية، وغالبًا ما تصبح الأمور أكثر صعوبة في التعامل معها.
لذلك، من الضروري إنشاء آلية واضحة لتصفية المستثمرين وتعليمهم. يجب ألا تكون مشاريع RWA مفتوحة لجميع الفئات، بل يجب إدخال المستثمرين الناضجين الذين لديهم قدرة معينة على تحمل المخاطر وفهم مالي بشكل واعٍ. في المراحل المبكرة من المشروع، من الضروري تحديد بعض العوائق، مثل آلية اعتماد المستثمرين المحترفين، وحدود المشاركة، واجتماعات توضيح المخاطر، لضمان أن الداخلين "على علم وطواعية"، ويفهمون حقًا منطق الأصول وراء المشروع، وحدود الامتثال، ومخاطر السيولة في السوق.
4. تأكد من أن عمليات المؤسسات في السلسلة تتوافق مع اللوائح
في عملية RWA الكاملة، غالبًا ما تتضمن جمع الأموال، والحفظ، والتقييم، والمعالجة الضريبية، والامتثال عبر الحدود، وغيرها من المراحل. كل مرحلة تتوافق مع الهيئات التنظيمية ومتطلبات الامتثال في الواقع، ويجب على المشروع إكمال الإبلاغ عن الامتثال والتواصل مع الرقابة ضمن الإطار القانوني المعني لتقليل المخاطر القانونية. على سبيل المثال، في الجزء المتعلق بجمع الأموال، يجب الانتباه بشكل خاص إلى ما إذا كان يستدعي إصدار الأوراق المالية، أو الالتزامات المتعلقة بمكافحة غسل الأموال.
5. الحد من مخاطر الامتثال اللاحقة
الامتثال ليس سلوكًا لمرة واحدة، وبعد تنفيذ مشاريع الأصول الحقيقية، يجب أن تظل مواجهة التغيرات في البيئة التنظيمية الديناميكية مستمرة. كيفية الوقاية من التحقيقات الإدارية المحتملة أو المسؤولية عن الامتثال في بعد ما بعد الحدث، هو ضمان مهم لاستدامة المشروع. يُنصح بتأسيس فريق امتثال متخصص للمشروع، والحفاظ على آلية التواصل مع الجهات التنظيمية.
6. إدارة سمعة العلامة التجارية
في صناعة الأصول الافتراضية الحساسة للغاية من حيث نشر المعلومات، يجب على مشروع RWA أن يولي أهمية لإدارة الرأي العام واستراتيجيات التواصل مع السوق. إن بناء صورة مشروع شفافة وموثوقة ومحترفة يساعد في تعزيز ثقة الجمهور والجهات التنظيمية، مما يخلق بيئة خارجية جيدة للتنمية طويلة الأمد.
أربعة، الاستنتاج
في عملية دمج الأصول الافتراضية مع الاقتصاد الحقيقي بشكل مستمر، تختلف نوايا وآليات المشاريع المختلفة المتعلقة بالأصول الحقيقية، حيث توجد ابتكارات تقنية وتجارب مالية. تختلف قدرات ومهنية ومسارات المشاريع المختلفة بشكل كبير، مما يستحق منا دراسة كل منها ومراقبتها بشكل منفصل.
خلال البحث الواسع والمشاركة في المشاريع، أدركنا بعمق أن أكبر التحديات بالنسبة للمشاركين في السوق غالبًا ما لا تكون على المستوى التقني، بل في عدم اليقين المؤسسي، خاصة في العوامل غير المستقرة في الممارسات الإدارية والقضائية. لذلك، نحن بحاجة أكبر لاستكشاف "معايير الممارسة" - حتى لو لم يكن لدينا السلطة التشريعية والتنظيمية، فإن الدفع نحو تشكيل معيارية الصناعة والامتثال في الممارسة العملية لا يزال له قيمة. طالما زاد عدد المشاركين، وازدهرت المسارات، وأنشأت الهيئات التنظيمية خبرة إدارية كافية، ستتحسن الأنظمة تدريجيًا. ضمن إطار حكم القانون، فإن تعزيز الوعي المشترك من خلال الممارسة، ودفع تطور النظام من خلال هذا الوعي، يمثل بالنسبة للمجتمع نوعًا من التطور المؤسسي الجيد "من القاعدة إلى القمة".
ولكن يجب علينا أيضًا أن نكون متيقظين للامتثال. احترام الأطر القضائية والتنظيمية الحالية هو الشرط الأساسي لجميع سلوكيات الابتكار. بغض النظر عن كيفية تطور الصناعة أو تطور التكنولوجيا، تظل القوانين هي المنطق الأساسي الذي يضمن النظام السوقي والمصلحة العامة.
إشعار خاص: تمثل فقط وجهة نظر مؤلف هذا المقال ولا تشكل استشارة قانونية أو رأي قانوني بشأن مسائل معينة.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
محامو Web3 يكشفون: ما هو نوع RWA الذي يفهمه الجميع؟
المصدر: التشفير سلطة
مؤخراً ، كانت النقاشات حول مشاريع RWA نشطة جداً في مختلف مجتمعات Web3. وغالباً ما يطرح المراقبون في الصناعة على الإنترنت الفرضية القائلة بأن "RWA ستعيد هيكلة النظام المالي الجديد في هونغ كونغ" ، معتقدين أنه بالاعتماد على الإطار التنظيمي الحالي لمنطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة ، ستشهد هذه الساحة تطوراً突破ياً. خلال مناقشاته مع العديد من الزملاء ، اكتشف تشفير السلطة أن الجميع كان في جدل مستمر حول ما يسمى بقضية "الامتثال" ، وكانت الآراء حول "ما هو الامتثال" مختلفة تماماً ، مما أدى دائماً إلى ظهور وجهات نظر متعارضة. في الواقع ، نشأت هذه الظاهرة بسبب وجود اختلافات في فهم مفهوم RWA.
لذا، من الضروري أن تتحدث مجموعة من المحامين المحترفين عن مفهوم RWA وكيف ينبغي تحديده، وكذلك توضيح الخطوط الحمراء للامتثال لـ RWA.
1. كيف ينبغي تعريف مفهوم RWA؟
(أ) خلفية ومزايا مشاريع RWA
حاليًا، أصبحت RWA محور حديث السوق، وتشكّل تدريجيًا موجة جديدة من التطور. يعتمد تكوّن هذه الظاهرة بشكل رئيسي على خلفيتين رئيسيتين:
أولاً لأن مزايا الرمز المميز نفسها يمكن أن تعوض عن نقص التمويل التقليدي.
تواجه مشاريع الأسواق المالية التقليدية لفترة طويلة عوائق دخول عالية، وفترات تمويل طويلة، وسرعات تمويل بطيئة، وآليات خروج معقدة، وغيرها من العيوب الأصلية. لكن تمويل الرموز يمكن أن يتجنب هذه العيوب تمامًا. مقارنةً بالاكتتاب العام التقليدي، تتمتع الأصول الحقيقية (RWA) بعدة مزايا ملحوظة:
1. سرعة التمويل عالية: نظرًا لأن تداول الرموز يعتمد على تقنية blockchain، فإنه عادةً ما يتم التداول في مؤسسات الوساطة اللامركزية، مما يتجنب العقبات التي قد تواجهها المشاريع المالية التقليدية مثل قيود دخول المستثمرين الأجانب، والقيود السياسية على الصناعة، ومتطلبات فترة القفل، كما أنه يمكن أن يختصر العمليات التي تحتاج عادةً إلى شهور أو حتى سنوات من المراجعة، مما يعزز بشكل كبير من سرعة التمويل.
2. تنويع الأصول: نوع الأصول في الطرح العام الأولي التقليدي أحادي، ويدعم فقط إصدار الأسهم، لذلك هناك متطلبات صارمة على استقرار إيرادات الجهة المصدرة، وربحيتها، وبنية ميزانيتها. لكن بالنسبة للأصول الحقيقية، فإن أنواع الأصول المناسبة أكثر تنوعًا، ويمكن أن تشمل جميع أنواع الأصول غير القياسية، مما يوسع نطاق الأصول القابلة للتمويل، كما أن التركيز في تقييم الائتمان يتحول نحو جودة الأصول الأساسية، مما يقلل بشكل كبير من عتبة مؤهلات الجهة المصدرة.
3. تكلفة التمويل منخفضة نسبياً: تتطلب عمليات الطرح العام الأولي التقليدية تعاوناً طويلاً من عدة وسطاء مثل البنوك الاستثمارية، والمراجعين، وشركات المحاماة، وقد تصل تكاليف عملية الإدراج الكاملة إلى ملايين بل وحتى عشرة ملايين، مما يتطلب نفقات ضخمة. ومع ذلك، من خلال إصدار الرموز عبر البورصات اللامركزية، تتجنب RWA الكثير من تكاليف الوسطاء، وفي نفس الوقت، من خلال تشغيل العقود الذكية، تتجنب أيضاً جزءاً كبيراً من تكاليف العمالة.
بشكل عام، ظهرت RWA بمزاياها الفريدة في مقدمة مشاريع التمويل، بينما يحتاج عالم Web3 وقطاع العملات إلى أموال ومشاريع من العالم الحقيقي التقليدي. وهذا هو السبب في أنه في الوقت الحاضر، سواء كانت الشركات ترغب في تحقيق تحول تجاري فعلي أو ببساطة تريد الاستفادة من "فرصة" أو "زيادة الاهتمام"، فإن المشاريع الرائدة في المجالات الفرعية للشركات المدرجة، وكذلك العديد من المشاريع الناشئة "الغريبة"، تستكشف بنشاط إمكانيات تطبيق RWA.
ثانياً، أعطت "الامتثال" في هونغ كونغ دفعة جديدة للزخم.
في الحقيقة، لقد شهد تطوير RWA في الخارج فترة من الزمن، وهذه الموجة من الحماس جاءت بشكل قوي، لأن هونغ كونغ أقرّت مجموعة من الابتكارات التنظيمية، وأطلقت بعض المشاريع النموذجية، مما أتاح للمستثمرين المحليين فرصة المشاركة بشكل قانوني في "RWA" للمرة الأولى. لقد تم تحقيق "RWA" الذي يمكن للمواطنين الوصول إليه بشكل قانوني. هذا التقدم الثوري لم يجذب فقط الأصول المشفرة الأصلية، بل دفع أيضًا المشاريع والأموال من القطاعات التقليدية للبدء في الاهتمام بقيمة الاستثمار في RWA، مما أدى في النهاية إلى دفع حماس السوق إلى مستوى جديد.
ولكن، هل يفهم المستخدمون الذين يرغبون في تجربة RWA حقًا ما هو RWA؟ مشاريع RWA متنوعة، والأصول الأساسية وهياكل التشغيل متنوعة، هل يمكن للجميع التمييز بينها؟ لذلك، نعتقد أنه من الضروري من خلال هذه المقالة توضيح ما هو RWA المتوافق.
يعتقد الجميع عمومًا أن RWA هو مشروع تمويل يقوم بتوكنة الأصول الحقيقية في العالم من خلال تقنية البلوكشين. ولكن عند تدقيقنا في الأصول الأساسية لكل مشروع، والرجوع إلى عملية تشغيل المشروع، سنكتشف أن المنطق الأساسي لهذه المشاريع مختلف في الواقع. لقد أجرينا بحثًا منهجيًا حول هذه المسألة، وخلصنا إلى الفهم التالي لمفهوم RWA:
نحن نعتقد أن RWA هو في الواقع مفهوم واسع وليس هناك ما يسمى "إجابة قياسية". يمكن أن تُسمى جميع العمليات التي تحقق توكنينغ الأصول من خلال تقنية blockchain RWA.
(2) عناصر ومميزات مشاريع RWA
يجب أن تتمتع مشاريع RWA الحقيقية بالخصائص التالية:
1. الأصول الحقيقية كأساس
هل الأصول الأساسية حقيقية، وهل يمكن لفريق المشروع إنشاء آلية تحقق من الأصول خارج السلسلة الشفافة والمقبولة من قبل طرف ثالث؟ هذا هو الأساس الرئيسي لتحديد ما إذا كانت رموز هذا المشروع ستتحقق من قيمة فعالة في الواقع. على سبيل المثال، PAXG، حيث يصدر المشروع رموز مرتبطة بالذهب في الوقت الحقيقي، مع كل رمز مدعوم بأونصة واحدة من الذهب الفعلي، ويتم إدارة احتياطي الذهب على منصة إدارة طرف ثالث، ويتم إجراء تدقيق ربع سنوي للاحتياطي من قبل شركة تدقيق طرف ثالث، وحتى دعم استرداد الذهب الفعلي بالمقدار المناسب باستخدام الرموز. هذه الآلية العالية الشفافية والخاضعة للتنظيم في تحقق الأصول تجعل هذا المشروع قادرًا على كسب ثقة المستثمرين، كما أنها تمنحه الأساس للتقييم الفعال في النظام المالي الحقيقي.
2. توكن الأصول على السلسلة
تحويل الأصول إلى رموز هو عملية تحويل الأصول الموجودة في العالم الحقيقي إلى رموز رقمية يمكن إصدارها وتداولها وإدارتها على السلسلة من خلال العقود الذكية وتقنية blockchain. يتم تنفيذ تدفق قيمة RWA وعملية إدارة الأصول تلقائيًا من خلال العقود الذكية. على عكس النظام المالي التقليدي الذي يعتمد على الوسيط لإجراء المعاملات والتسويات، يمكن لمشاريع RWA الاستفادة من العقود الذكية لتنفيذ منطق الأعمال الشفاف والفعال والقابل للبرمجة على blockchain، مما يعزز بشكل كبير كفاءة إدارة الأصول ويقلل من مخاطر التشغيل.
تمنح توكنز الأصول الخصائص الأساسية القابلة للتقسيم، والقابلة للتداول، والعالية السيولة للأصول الحقيقية (RWA). بعد توكنز الأصول، يمكن تقسيم الأصول إلى رموز صغيرة، مما يقلل من حواجز الاستثمار، ويغير طريقة حيازة الأصول وتداولها، مما يمكن الأفراد من المشاركة في سوق الاستثمار الذي كان تقليديًا ذو حواجز عالية.
3. الأصول الرقمية لها قيمة ملكية
يجب أن تكون الرموز المميزة التي تصدرها مشاريع RWA بمثابة أصول رقمية لها خصائص الملكية. يجب أن يميز المشروع بوضوح بين الأصول البيانية والأصول الرقمية: الأصول البيانية هي مجموعة البيانات التي تمتلكها الشركة، والتي يمكن أن تخلق قيمة. لكن بالمقابل، فإن الأصول الرقمية هي القيمة نفسها، ولا تحتاج إلى إعادة تسعير من خلال البيانات. على سبيل المثال، عندما تصمم لوحة فنية، ثم تقوم بتحميلها على البلوكشين وتوليد NFT، فإن هذا NFT هو الأصل الرقمي لأنه يمكن أن يثبت الملكية ويكون قابلاً للتداول. لكن البيانات التي تجمعها من ردود فعل عدد كبير من المستخدمين على هذه اللوحة، وبيانات المشاهدة، وعدد النقرات، وما إلى ذلك، تعتبر أصولاً بيانية، يمكنك من خلال تحليل الأصول البيانية أن تحكم على تفضيلات المستخدمين، وتحسن من عملك، وتعدل سعره.
4. إصدار وتداول الرموز المميزة RWA يتوافق مع القوانين واللوائح، ويخضع للإشراف الإداري
يجب أن تتم عملية إصدار وتداول رموز RWA ضمن إطار قانوني قائم، وإلا فقد يؤدي ذلك إلى فشل المشروع ويثير مخاطر قانونية. أولاً، يجب أن تكون الأصول الواقعية حقيقية وقانونية، ويجب أن تكون الملكية واضحة وخالية من النزاعات، حتى يمكن استخدامها كأساس لإصدار الرموز. ثانياً، عادة ما تمتلك رموز RWA حقوق أرباح أو حقوق أصول، مما يجعل من السهل على الجهات التنظيمية في جميع البلدان اعتبارها أوراق مالية، لذلك يجب معالجة الامتثال وفقاً لقوانين الأوراق المالية المحلية قبل الإصدار. يجب أن تكون الجهة المصدرة أيضًا مؤسسة مؤهلة، مثل حاملة ترخيص إدارة الأصول أو الثقة، ويجب أن تكمل إجراءات KYC ومكافحة غسل الأموال. بعد دخولها في مرحلة التداول، يجب أن تخضع منصات تداول رموز RWA للتنظيم، وعادة ما يُطلب أن تكون بورصات متوافقة أو أسواق ثانوية تحمل ترخيصًا ماليًا، ولا يُسمح بالتداول العشوائي على المنصات اللامركزية. بالإضافة إلى ذلك، يجب الاستمرار في الإفصاح عن المعلومات، لضمان حصول المستثمرين على معلومات دقيقة عن الوضع الحقيقي للأصول المرتبطة بالرموز. فقط ضمن هذا الإطار التنظيمي، يمكن أن تتم عملية إصدار وتداول رموز RWA بشكل قانوني وآمن.
علاوة على ذلك، يتمتع إدارة الامتثال للأصول الحقيقية (RWA) بخصائص نموذجية عبر الولايات القضائية، ولذلك يجب بناء إطار امتثال منهجي يغطي القوانين المحلية لموقع الأصول، ومسارات تدفق الأموال، والسلطات التنظيمية المختلفة. خلال دورة الحياة الكاملة للأصول على السلسلة، وعبر السلاسل، وتداول الرموز عبر الحدود وعبر المنصات، يجب على RWA إنشاء آلية امتثال تشمل عدة مراحل مثل تأكيد حقوق الأصول، وإصدار الرموز، وتدفق الأموال، وتوزيع العائدات، وتحديد هوية المستخدمين، وتدقيق الامتثال. وهذا لا يتطلب فقط استشارات قانونية وتصميم امتثال، بل قد يحتاج أيضًا إلى إدخال حلول تقنية من طرف ثالث مثل الثقة، والحفظ، والتدقيق، وحلول التقنية التنظيمية.
(3) أنواع مشاريع RWA واللوائح
لقد وجدنا نوعين متوازيين في مشاريع RWA المؤهلة.
1. RWA الضيق: الأصول المادية على السلسلة
نعتقد أن RWA بمعناها الضيق تشير بشكل خاص إلى المشاريع التي تقوم بتوكنيزه الأصول الحقيقية القابلة للتحقق منها والتي تتمتع بالصدق، وهي أيضًا RWA التي نفهمها بشكل عام، وسوق تطبيقاتها هو الأكثر شيوعًا، مثل المشاريع التي ترتبط فيها الرموز بالأصول الحقيقية غير الرقمية مثل العقارات والذهب.
2. STO (عرض توكن الأمان): الأصول المالية على السلسلة
بخلاف مشاريع RWA بالمعنى الضيق، نجد أن هناك الآن العديد من مشاريع RWA الموجودة في السوق هي STO.
(1) تعريف STO
بناءً على الأصول الأساسية، ومنطق التشغيل، ووظائف الرموز، يمكن تقسيم الرموز الموجودة في السوق إلى فئتين رئيسيتين: الرموز الوظيفية (Utility Token) والرموز المالية (Security Token). يشير الـ STO إلى تحويل الأصول الواقعية إلى أموال، وإصدار حصص أو شهادات رمزية على blockchain في شكل رموز مالية.
（2）تعريف الرموز المميزة للأوراق المالية
بالنسبة لرموز الأوراق المالية مقابل الرموز الوظيفية، بعبارة بسيطة، هي منتجات مالية على السلسلة مدفوعة بتقنية blockchain وتخضع لقوانين الأوراق المالية، مشابهة للأسهم الإلكترونية.
(3) تنظيم الرموز المميزة للأمن
في ظل إطار التنظيم في الدول الرئيسية مثل الولايات المتحدة وسنغافورة الصديقة للأصول التشفيرية، بمجرد اعتبار الرمز رمزًا من نوع الأوراق المالية، فإنه سيخضع لقيود الهيئات التنظيمية المالية التقليدية (مثل هيئة الأوراق المالية)، ويجب أن يتوافق تصميم الرمز ونموذج التداول مع اللوائح المحلية للأوراق المالية.
من منظور اقتصادي، الهدف الأساسي للمنتجات المالية هو تنسيق علاقة العرض والطلب بين أطراف التمويل والمستثمرين؛ ومن وجهة نظر التنظيم القانوني، تركز بعض الدول أكثر على حماية مصالح المستثمرين، بينما تميل دول أخرى إلى تشجيع سلاسة وابتكار سلوك التمويل. ستظهر هذه الفروقات في مواقف التنظيم في القواعد المحددة، ومتطلبات الامتثال، وشدة التنفيذ في الأنظمة القانونية لكل دولة. لذلك، عند تصميم وإصدار منتجات RWA، يجب مراعاة صحة وشرعية الأصول الأساسية، بالإضافة إلى إجراء مراجعة شاملة وتصميم متوافق للهيكل المنتج، وطرق الإصدار، ومسارات التداول، ومنصات التداول، والمعايير المطلوبة لدخول المستثمرين، وتكاليف التمويل.
من المهم بشكل خاص أن نلاحظ أنه بمجرد أن تأتي الجاذبية الأساسية لأي مشروع RWA من الرفع المالي العالي وتوقعات العوائد المرتفعة، وتعتبر "عائدات مئة مرة أو ألف مرة" كأحد النقاط الرئيسية للبيع، فإن جوهره من المحتمل جداً أن يتم تصنيفه كمنتج أمني من قبل الجهات التنظيمية، بغض النظر عن كيفية تغليفه. وبمجرد اعتباره منتجاً أمنياً، سيواجه المشروع نظاماً تنظيمياً أكثر صرامة وتعقيداً، مما سيزيد بشكل كبير من مسار تطويره وتكاليف تشغيله وحتى المخاطر القانونية.
لذلك، عند مناقشة الامتثال القانوني لـ RWA، نحتاج إلى فهم عميق لمعنى "قوانين الأوراق المالية" والمنطق التنظيمي وراءها. تختلف تعريفات الأوراق المالية ونقاط التركيز التنظيمية في دول ومناطق مختلفة. حددت الولايات المتحدة وسنغافورة ومنطقة هونغ كونغ معايير التعرف على الرموز المشفرة التي تعتبر أوراقًا مالية. ليس من الصعب ملاحظة أن طريقة التعريف في الواقع هي تحديد ما إذا كانت الرموز تتوافق مع معايير التعرف على "الأوراق المالية" وفقًا لقوانين الأوراق المالية المحلية، وبمجرد استيفاء شروط الأوراق المالية، يتم تصنيفها ضمن فئة الرموز المشفرة التي تعتبر أوراقًا مالية. لذلك، قمنا بتجميع النصوص ذات الصلة من الدول (المناطق) الرئيسية كما يلي:
أ. البر الرئيسي الصيني
في إطار التنظيم في البر الرئيسي للصين، يُعرف قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية الأوراق المالية بأنها الأسهم، والسندات الشركات، وشهادات الإيداع، وغيرها من الأوراق المالية القابلة للإصدار والتداول التي تحددها مجلس الدولة، كما تشمل أيضًا تداول السندات الحكومية، وحصص صناديق الاستثمار في الأوراق المالية في تنظيم "قانون الأوراق المالية".
! zm12ujpeRfyPKHnHR30ymAm99ggVQAWzWLqinlU8.png
（الصورة أعلاه مقتبسة من "قانون الأوراق المالية لجمهورية الصين الشعبية"）
ب. سنغافورة
على الرغم من أن "دليل طرح الرموز الرقمية" و"قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" في سنغافورة لم يظهر فيهما مفهوم "الرموز الأمنية" بشكل مباشر، إلا أنهما يذكران بالتفصيل الحالات المختلفة التي يمكن أن تُعتبر فيها الرموز "منتجات سوق رأس المال":
! 1QKaIg696xqVcIumtMSeXexPldCzYIZ6EMJd7wEm.png
（الصورة أعلاه مأخوذة من "دليل إصدار الرموز الرقمية" )
ج. هونغ كونغ الصين
تتضمن هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في منطقة هونغ كونغ الصينية في "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" أحكامًا محددة لقوائم الأوراق المالية الإيجابية والسلبية.
! AQc90CA1zzVHHEyQmGnejIPAkRct2BntKf63DwrJ.png! xizyNp5UfLo07RzZQ4W5IeCP2oeKE435yFUGSf0o.png
(الصورة أعلاه مقتبسة من "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة" )
تعرف هذه اللائحة "الأوراق المالية" بأنها تشمل "الأسهم، حقوق الملكية، السندات، السندات" كمنتجات هيكلية، دون تقييد وجودها على وسائل تقليدية. وقد أشارت لجنة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ في "التعميم الخاص بأنشطة الوسطاء المتعلقة بالأوراق المالية المرمزة" إلى أن طبيعة الكيانات الخاضعة للتنظيم هي في جوهرها أوراق مالية تقليدية معبأة بالتشفير.
د. الولايات المتحدة
تحدد لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أن أي منتج يمر باختبار هاوي (Howey Test) يُعتبر ورقة مالية. وأي منتج يتم اعتباره ورقة مالية يحتاج إلى الخضوع لرقابة SEC. تم تأسيس اختبار هاوي كمعيار قانوني من قبل المحكمة العليا الأمريكية في قضية SEC ضد شركة W.J. Howey في عام 1946، ويستخدم لتحديد ما إذا كانت صفقة أو خطة ما تشكل "عقد استثمار" وبالتالي تخضع لقوانين الأوراق المالية الأمريكية.
اختبار هاوي حدد أربعة شروط يتم بموجبها اعتبار المنتجات المالية "أوراق مالية". وقد أوضح إطار عمل تحليل "عقد الاستثمار" للأصول الرقمية الذي أصدرته لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تطبيق اختبار هاوي على الأصول الرقمية. سنقوم بعد ذلك بإجراء تحليل مفصل حول هذا الموضوع:
يشير إلى استثمار المستثمرين أموال أو أصول في الجهة المسؤولة عن المشروع مقابل الحصول على حقوق معينة أو عائدات متوقعة. في مجال الأصول الرقمية، بغض النظر عما إذا كان يتم استخدام العملات القانونية أو التشفير لشراء الرموز، طالما يوجد تبادل للقيمة، يمكن عادةً اعتبار ذلك تحقيقًا لهذا المعيار. لذلك، فإن معظم إصدارات الرموز تتوافق بشكل أساسي مع هذا الشرط.
"المشروع المشترك" يشير إلى وجود ارتباط وثيق بين مصالح المستثمرين والجهة المصدرة، وغالبًا ما يظهر ذلك في الربح الذي يحققه المستثمر والذي يرتبط مباشرة بأداء المشروع. في مشاريع الرموز، إذا كانت عوائد حاملي الرموز تعتمد على تطوير أعمال الجهة المعنية أو نتائج تشغيل المنصة، فإن ذلك يتوافق مع خصائص "المشروع المشترك"، وهذه الحالة يمكن أن تتحقق بسهولة في الواقع.
هذه النقطة هي المفتاح في تحديد ما إذا كان سيتم تصنيف الرمز المميز كرمز أمني. الشرط هو أنه إذا كان الغرض من المستثمر في شراء المنتج هو توقع زيادة قيمة المنتج في المستقبل أو الحصول على عوائد اقتصادية أخرى، وأن هذه العوائد لا تأتي من استخدامه الخاص أو سلوكه التجاري، بل تعتمد على الجهود التي يبذلها الآخرون في تطوير المشروع ككل، فإن هذا المنتج قد يُعتبر "أمنياً".
فيما يتعلق بمشاريع RWA، إذا كان الهدف من شراء المستثمرين للرموز هو الحصول على تقدير مستقبلي أو عائد اقتصادي، بدلاً من العائدات الناتجة عن الاستخدام الشخصي أو الأنشطة التجارية، فإن هذا الرمز قد يكون له "توقعات ربح"، مما قد يؤدي إلى تحديد خصائص الأوراق المالية. خاصة عندما تعتمد عائدات الرموز بشكل كبير على التشغيل المهني للجهة المصدرة أو فريق المشروع، مثل تصميم السيولة، وتوسيع النظام البيئي، وبناء المجتمع، أو التعاون مع منصات أخرى، فإن هذه السمة "التي تعتمد على جهود الآخرين" تعزز بشكل أكبر من إمكانية تجسيدها كأوراق مالية.
يجب أن تكون رموز RWA التي تتمتع بقيمة مستدامة حقيقية مرتبطة مباشرة بالعوائد الحقيقية التي تحققها الأصول الواقعية الأساسية، وليس اعتمادًا على المضاربة في السوق أو تغليف السرد أو زيادة الأسعار من المنصات لدفع قيمة النمو. إذا كانت تقلبات قيمة الرمز تعود أساسًا إلى "إعادة خلق" الفريق أو المنصة وراءه، وليس إلى تغيرات عائدات الأصول نفسها، فإنها لا تتمتع بخصائص "RWA الضيقة"، ومن المرجح أن تُعتبر رموزًا من نوع الأوراق المالية.
قدمت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية اختبار هاو في تنظيم الرموز المشفرة، مما يعني أنها لم تعد تعتمد على شكل الرمز لتحديد موقفها التنظيمي، بل انتقلت إلى الفحص الجوهري: التركيز على الوظيفة الفعلية للرمز، وطريقة إصداره، وتوقعات المستثمرين. يمثل هذا التغيير علامة على أن الوكالات التنظيمية الأمريكية تتجه نحو تشديد وتطوير الوضع القانوني للأصول المشفرة.
٢- ما هي المنطق القانوني لطبقات "الامتثال" لمشاريع RWA؟
بعد الحديث عن العديد من المفاهيم والتعريفات المتعلقة بـ RWA، لنعد الآن إلى السؤال الرئيسي الذي طرح في بداية المقال، والذي يعد محور اهتمام شائع في الصناعة:
تطور RWA حتى الآن، ما هي أنواع RWA التي يمكن اعتبارها RWA "متوافقة" حقًا؟ كيف يمكننا تلبية متطلبات الامتثال لمشاريع RWA في الممارسة العملية؟
أولاً، نعتقد أن الامتثال يعني الخضوع لرقابة الجهات التنظيمية المحلية والامتثال لمتطلبات الإطار التنظيمي. وفقًا لفهمنا، فإن الامتثال لـ RWA هو نظام طبقي.
الطبقة الأولى: الامتثال للصندوق الرملي
يشير هذا تحديدًا إلى مشروع Ensemble الذي صممه بنك هونغ كونغ للأوراق المالية (HKMA)، وهو حاليًا أكثر تعريف دقيق وذو طابع تجريبي تنظيمي لـ "الامتثال". يشجع صندوق Ensemble المؤسسات المالية والشركات التكنولوجية على استكشاف تقنيات وابتكارات نماذج تطبيقات التوكن في بيئة خاضعة للرقابة من خلال مشاريع مثل RWA، لدعم مشروع الدولار الرقمي الذي يقودونه.
أظهرت سلطة النقد في هونغ كونغ (HKMA) اهتمامًا كبيرًا بسيادة النظام النقدي في المستقبل من خلال الدفع من أجل الدولار الرقمي من البنك المركزي (e-HKD) واستكشاف تنظيم العملات المستقرة. إن التنافس بين العملات الرقمية للبنك المركزي والعملات المستقرة هو في جوهره إعادة تعريف وصراع من أجل "السيادة النقدية". توفر الحاوية إلى حد ما مساحة سياسية ومرونة للجهات المعنية بالمشاريع، مما يساعد على دفع الممارسات الاستكشافية لإدخال الأصول الحقيقية على سلسلة الكتل.
في الوقت نفسه، تقوم هيئة النقد بالتوجيه بنشاط نحو تطوير الأصول المرمزة، وتحاول توسيع تطبيقاتها في مشاهد واقعية مثل الدفع، والتسوية، والتمويل ضمن إطار الامتثال. تشمل العديد من المؤسسات التكنولوجية والمالية، بما في ذلك مجموعة علي باي، أعضاء في مجتمع الصندوق التجريبي، المشاركين في بناء نظام الأصول الرقمية. يعني دخول المشاريع إلى الصندوق التجريبي إلى حد ما أنها تتمتع بمستوى عالٍ من الامتثال والاعتراف بالسياسات.
لكن من الوضع الحالي، لا تزال هذه الأنواع من المشاريع في حالة تشغيل مغلقة ولم تدخل بعد مرحلة التداول في السوق الثانوية بشكل واسع، مما يدل على وجود تحديات حقيقية في السيولة للأصول والربط بالسوق. بدون آلية مستقرة لتوفير الأموال ودعم فعال للسوق الثانوية، سيكون من الصعب على نظام رموز RWA تشكيل حلقة اقتصادية حقيقية.
الطبقة الثانية: الامتثال للتنظيم الإداري في هونغ كونغ
منطقة هونغ كونغ الإدارية الخاصة، باعتبارها مركزًا ماليًا دوليًا، تواصل في السنوات الأخيرة دفع استكشافات مؤسسية في مجال الأصول الافتراضية. كأول منطقة في الصين تدفع بوضوح لتطوير الأصول الافتراضية، وخاصة الأوراق المالية المرمزة، أصبحت هونغ كونغ هدفًا للعديد من المشاريع البرية بفضل بيئتها التنظيمية المفتوحة والمتوافقة والواضحة.
من خلال استعراض التعميمات والسياسات التي أصدرتها هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ، يمكننا أن نلاحظ بسهولة أن جوهر تنظيم RWA في هونغ كونغ هو في الواقع دمجه ضمن إطار STO، ثم إدارته وفقًا للامتثال. بالإضافة إلى ذلك، أنشأت هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة نظام ترخيص متكامل لمزودي خدمات الأصول الافتراضية (VASP) ومنصات تداول الأصول الافتراضية (VATP)، وهي بصدد إعداد إصدار ثانٍ من إعلان السياسة الخاصة بالأصول الافتراضية، لتوضيح موقفها ومبادئها الأساسية بشأن دمج الأصول الافتراضية مع الأصول الحقيقية. في ظل هذا الإطار المؤسسي، تم إدخال مشاريع توكينزيشن المتعلقة بالأصول الحقيقية، وخاصة RWA، ضمن نطاق تنظيم الامتثال على مستوى أعلى.
من خلال المشاريع RWA التي تم إطلاقها في هونغ كونغ والتي تتمتع بتأثير سوقي معين، يتضح أن معظم المشاريع تتمتع بخصائص واضحة للأوراق المالية. وهذا يعني أن الرموز التي تصدرها تتعلق بملكية الأصول الحقيقية أو حقوق العائد أو حقوق قابلة للتحويل الأخرى، مما يمكن أن يشكل "الأوراق المالية" كما هو محدد في "قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة". لذلك، يجب أن تصدر هذه الأنواع من المشاريع وتدور من خلال رموز الأوراق المالية (STO) للحصول على ترخيص تنظيمي وتحقيق المشاركة في السوق بما يتماشى مع القوانين.
بناءً على ما سبق، فإن موقع هونغ كونغ التنظيمي للأصول الحقيقية (RWA) قد أصبح واضحًا نسبيًا: يجب أن تشمل جميع الأصول الحقيقية التي لها خصائص الأوراق المالية عند تمثيلها على السلسلة ضمن نظام تنظيم STO. لذلك، نعتقد أن المسار الحالي الذي تدفعه هونغ كونغ لتطوير RWA هو في جوهره تطبيق عملي محدد لمسار التوكنات المماثلة للأوراق المالية (STO).
الطبقة الثالثة: إطار تنظيمي واضح للمناطق الصديقة للتشفير
في بعض المناطق التي تتبنى موقفًا مفتوحًا تجاه الأصول الافتراضية، حيث تكون آليات التنظيم ناضجة نسبيًا، مثل الولايات المتحدة وسنغافورة وبعض الدول الأوروبية، تم إنشاء مسارات امتثال منظمة نسبيًا لإصدار الأصول المشفرة وتداولها وحفظها، وكذلك الأصول الواقعية المرتبطة بها. يمكن اعتبار مشاريع RWA في هذه المناطق، إذا تمكنت من الحصول على التراخيص اللازمة وفقًا للقانون، والامتثال لمتطلبات الإفصاح عن المعلومات والامتثال للأصول، أنها تعمل كـ RWA متوافقة ضمن إطار تنظيمي واضح.
الطبقة الرابعة: "الامتثال العام"
هذا هو ما يتعارض مع "عدم الامتثال"، المعنى الأوسع للامتثال، ويشير تحديدًا إلى مشاريع RWA في ولايات قضائية بحرية محددة، حيث تحتفظ الحكومة مؤقتًا بحالة "تساهل" تجاه سوق الأصول الافتراضية، ولم يتم تحديدها بوضوح على أنها غير قانونية أو مخالفة، ويمتلك نموذج أعمالها مساحة معينة من الامتثال ضمن إطار القانون الساري المحلي. على الرغم من أن نطاق هذا الامتثال ومفهومه غير واضحين نسبيًا، ولم يصل بعد إلى تأكيد قانوني كامل، إلا أنه في ظل عدم وضوح التنظيم القانوني، يعتبر حالة أعمال "ما لم يكن محظورًا قانونيًا، يمكن القيام به."
في الواقع، يمكننا أن نلاحظ أن الغالبية العظمى من مشاريع RWA تجد صعوبة في تحقيق الامتثال من النوعين الأولين، حيث تختار معظم المشاريع محاولة اتباع المسارات الثلاثة الأولى - أي الاعتماد على السياسات المرنة لبعض الولاية القضائية "الصديقة" للتشفير، في محاولة لتجاوز الحدود التنظيمية السيادية، بهدف إكمال "الامتثال" الشكلي بتكلفة منخفضة.
لذا، يبدو أن مشاريع RWA تنطلق باستمرار "مثل حبات المعكرونة"، ولكن الوقت الذي يمكن أن تنتج فيه قيمة مالية جوهرية لم يحن بعد. ستعتمد التحولات الأساسية على ما إذا كانت هونغ كونغ تستطيع استكشاف آلية السوق الثانوية لـ RWA - وخاصة كيفية فتح قنوات تدفق رأس المال عبر الحدود. إذا كانت تجارة RWA لا تزال محصورة في سوق مغلقة موجهة نحو المستثمرين الأفراد المحليين في هونغ كونغ، فإن سيولة الأصول وحجم الأموال ستكون محدودة للغاية. لتحقيق突破، يجب السماح للمستثمرين العالميين باستثمار الأموال في الأصول الصينية ذات الصلة من خلال آليات الامتثال، بشكل غير مباشر "لشراء قاع السوق في الصين".
تلعب هونغ كونغ هنا دورًا يمكن مقارنته بأهمية ناسداك لأسهم التكنولوجيا العالمية في تلك السنوات. بمجرد أن تصبح آلية التنظيم ناضجة، وهيكل السوق واضحًا، فإن الصينيين الذين يرغبون في "الخروج إلى البحر" للبحث عن التمويل، والأجانب الذين يرغبون في "شراء الأصول الصينية في قاع السوق"، ستكون المحطة الأولى بالتأكيد هي هونغ كونغ. لن تكون هذه مجرد سياسة إقليمية لتحقيق العوائد، بل ستكون نقطة انطلاق جديدة لإعادة هيكلة البنية التحتية المالية ومنطق سوق رأس المال.
بناءً على ما سبق، نعتقد أن الامتثال لمشاريع RWA يجب أن يتم في الإطار الحالي، ويجب أن تبقى جميع المشاريع حساسة للسياسات، وأي تعديل قانوني يتطلب تعديلاً عاجلاً. في ظل عدم وضوح التنظيمات الحالية، لا يزال نظام RWA في مرحلة الاستكشاف، نوصي بشدة جميع الجهات المعنية بالمشاريع بالقيام بعمل "الامتثال الذاتي" بشكل استباقي. على الرغم من أن هذا يعني استثمار المزيد من الموارد في المراحل المبكرة من المشروع، وتحمل تكاليف زمنية وامتثالية أعلى، إلا أنه على المدى الطويل، سيؤدي ذلك إلى تقليل المخاطر النظامية بشكل كبير في الجوانب القانونية والتشغيلية وحتى في علاقات المستثمرين.
من بين جميع المخاطر المحتملة، فإن مخاطر جمع الأموال هي بلا شك أكثر المخاطر المميتة على RWA. بمجرد أن يتم اعتبار تصميم المشروع جمع أموال غير قانوني، سواء كانت الأصول حقيقية أو كانت التكنولوجيا متقدمة، ستواجه عواقب قانونية كبيرة، مما يشكل تهديدًا مباشرًا لبقاء المشروع نفسه، ويكون ضربة قاسية لأصول الشركة وسمعتها. خلال عملية تطوير RWA، من المؤكد أن هناك اختلافات في تعريف الامتثال في مناطق مختلفة وتحت بيئات تنظيمية مختلفة، لذلك يجب على المطورين والمؤسسات دمج نوع أعمالهم، وخصائص الأصول، وسياسات التنظيم في السوق المستهدفة لوضع استراتيجيات امتثال مفصلة على مراحل. فقط عندما يتم ضمان السيطرة على المخاطر، يمكن المضي قدمًا في تنفيذ مشاريع RWA بثبات.
ثالثاً، نصائح المحامين لمشاريع RWA****
كملخص، نقوم كفريق قانوني، من منظور الامتثال، بتلخيص النقاط الأساسية التي يجب الانتباه إليها خلال عملية推进 مشروع RWA على طول السلسلة.
1. اختيار نطاق قضائي صديق للسياسات
في ظل الهيكل التنظيمي العالمي الحالي، يجب على مشاريع RWA أن تختار أولاً المناطق القضائية التي تتمتع بسياسات واضحة، ونظم تنظيمية ناضجة، وتبني مواقف منفتحة تجاه الأصول الافتراضية، مما يمكن أن يقلل بشكل فعال من عدم اليقين التنظيمي.
2. يجب أن تتمتع الأصول الأساسية بقدرة حقيقية على الاسترداد
بغض النظر عن مدى تعقيد الهيكل الفني، تظل جوهر مشاريع RWA هو ربط حقوق الأصول الواقعية بسلسلة الكتل. لذلك، فإن مصداقية الأصول الأساسية، وموضوعية تقييمها، وقابلية تنفيذ آلية السداد، هي جميعها عوامل رئيسية تحدد مصداقية المشروع وقبول السوق له.
3. الحصول على اعتراف المستثمرين
إن جوهر RWA يكمن في رسم الأصول وتأكيد الحقوق. لذلك، فإن ما إذا كان المشتري النهائي أو المستخدم للأصل خارج السلسلة يوافق على الحقوق التي يمثلها الرمز على السلسلة هو المفتاح لنجاح المشروع أو فشله. هذا لا يتعلق فقط بإرادة المستثمرين الفردية، ولكن أيضًا مرتبط ارتباطًا وثيقًا بالخصائص القانونية للرمز ووضوح الحقوق.
يجب على الجهات المعنية بمشاريع RWA أثناء دفع عملية الامتثال أن تواجه أيضًا قضية أساسية أخرى: يجب أن يكون المستثمرون على دراية. في الواقع، تقوم العديد من المشاريع بتغليف المخاطر بهياكل معقدة، ولا تكشف بوضوح عن حالة الأصول الأساسية أو منطق نموذج الرموز، مما يؤدي إلى مشاركة المستثمرين في غياب الفهم الكافي. وعندما تحدث التقلبات أو أحداث المخاطر، لا تؤدي فقط إلى أزمة ثقة في السوق، بل قد تسلط الضوء أيضًا على اهتمام الجهات التنظيمية، وغالبًا ما تصبح الأمور أكثر صعوبة في التعامل معها.
لذلك، من الضروري إنشاء آلية واضحة لتصفية المستثمرين وتعليمهم. يجب ألا تكون مشاريع RWA مفتوحة لجميع الفئات، بل يجب إدخال المستثمرين الناضجين الذين لديهم قدرة معينة على تحمل المخاطر وفهم مالي بشكل واعٍ. في المراحل المبكرة من المشروع، من الضروري تحديد بعض العوائق، مثل آلية اعتماد المستثمرين المحترفين، وحدود المشاركة، واجتماعات توضيح المخاطر، لضمان أن الداخلين "على علم وطواعية"، ويفهمون حقًا منطق الأصول وراء المشروع، وحدود الامتثال، ومخاطر السيولة في السوق.
4. تأكد من أن عمليات المؤسسات في السلسلة تتوافق مع اللوائح
في عملية RWA الكاملة، غالبًا ما تتضمن جمع الأموال، والحفظ، والتقييم، والمعالجة الضريبية، والامتثال عبر الحدود، وغيرها من المراحل. كل مرحلة تتوافق مع الهيئات التنظيمية ومتطلبات الامتثال في الواقع، ويجب على المشروع إكمال الإبلاغ عن الامتثال والتواصل مع الرقابة ضمن الإطار القانوني المعني لتقليل المخاطر القانونية. على سبيل المثال، في الجزء المتعلق بجمع الأموال، يجب الانتباه بشكل خاص إلى ما إذا كان يستدعي إصدار الأوراق المالية، أو الالتزامات المتعلقة بمكافحة غسل الأموال.
5. الحد من مخاطر الامتثال اللاحقة
الامتثال ليس سلوكًا لمرة واحدة، وبعد تنفيذ مشاريع الأصول الحقيقية، يجب أن تظل مواجهة التغيرات في البيئة التنظيمية الديناميكية مستمرة. كيفية الوقاية من التحقيقات الإدارية المحتملة أو المسؤولية عن الامتثال في بعد ما بعد الحدث، هو ضمان مهم لاستدامة المشروع. يُنصح بتأسيس فريق امتثال متخصص للمشروع، والحفاظ على آلية التواصل مع الجهات التنظيمية.
6. إدارة سمعة العلامة التجارية
في صناعة الأصول الافتراضية الحساسة للغاية من حيث نشر المعلومات، يجب على مشروع RWA أن يولي أهمية لإدارة الرأي العام واستراتيجيات التواصل مع السوق. إن بناء صورة مشروع شفافة وموثوقة ومحترفة يساعد في تعزيز ثقة الجمهور والجهات التنظيمية، مما يخلق بيئة خارجية جيدة للتنمية طويلة الأمد.
أربعة، الاستنتاج
في عملية دمج الأصول الافتراضية مع الاقتصاد الحقيقي بشكل مستمر، تختلف نوايا وآليات المشاريع المختلفة المتعلقة بالأصول الحقيقية، حيث توجد ابتكارات تقنية وتجارب مالية. تختلف قدرات ومهنية ومسارات المشاريع المختلفة بشكل كبير، مما يستحق منا دراسة كل منها ومراقبتها بشكل منفصل.
خلال البحث الواسع والمشاركة في المشاريع، أدركنا بعمق أن أكبر التحديات بالنسبة للمشاركين في السوق غالبًا ما لا تكون على المستوى التقني، بل في عدم اليقين المؤسسي، خاصة في العوامل غير المستقرة في الممارسات الإدارية والقضائية. لذلك، نحن بحاجة أكبر لاستكشاف "معايير الممارسة" - حتى لو لم يكن لدينا السلطة التشريعية والتنظيمية، فإن الدفع نحو تشكيل معيارية الصناعة والامتثال في الممارسة العملية لا يزال له قيمة. طالما زاد عدد المشاركين، وازدهرت المسارات، وأنشأت الهيئات التنظيمية خبرة إدارية كافية، ستتحسن الأنظمة تدريجيًا. ضمن إطار حكم القانون، فإن تعزيز الوعي المشترك من خلال الممارسة، ودفع تطور النظام من خلال هذا الوعي، يمثل بالنسبة للمجتمع نوعًا من التطور المؤسسي الجيد "من القاعدة إلى القمة".
ولكن يجب علينا أيضًا أن نكون متيقظين للامتثال. احترام الأطر القضائية والتنظيمية الحالية هو الشرط الأساسي لجميع سلوكيات الابتكار. بغض النظر عن كيفية تطور الصناعة أو تطور التكنولوجيا، تظل القوانين هي المنطق الأساسي الذي يضمن النظام السوقي والمصلحة العامة.
إشعار خاص: تمثل فقط وجهة نظر مؤلف هذا المقال ولا تشكل استشارة قانونية أو رأي قانوني بشأن مسائل معينة.