نظرة عامة على السوق

منذ الربع الثالث، كانت الأصول ذات الأداء الجيد تشمل مؤشر راسل 2000، وأسعار الذهب، والأسهم المالية، والسندات الأمريكية، بينما كانت الأصول ذات الأداء السيئ تشمل الإيثيريوم، والنفط الخام، والدولار الأمريكي. كان أداء البيتكوين ومؤشر ناسداك 100 مستقراً بشكل أساسي.

بالنسبة للأسواق الأمريكية، لا يزال السوق الحالي في حالة صعود، والاتجاه الرئيسي لا يزال نحو الأعلى. ومع ذلك، فإن بيئة التداول خلال الأشهر القليلة المتبقية من العام ستكون تفتقر إلى موضوعات الأداء، مما سيحد من المساحة المتاحة للصعود والهبوط في السوق. يستمر السوق في خفض توقعات الأرباح للربع الثالث.

شهدت التقييمات مؤخرًا تصحيحًا، لكن الانتعاش كان سريعًا أيضًا، حيث لا يزال معدل السعر إلى الأرباح يبلغ 21 ضعفًا، وهو أعلى بكثير من المتوسط على مدار 5 سنوات.

أعلنت 93% من الشركات المدرجة في مؤشر S&P 500 عن نتائجها الفعلية، حيث تجاوزت 79% من الشركات توقعات الأرباح لكل سهم، وتجاوزت 60% من الشركات توقعات الإيرادات. أداء أسعار أسهم الشركات التي فاقت التوقعات يتماشى بشكل أساسي مع المتوسط التاريخي، لكن أداء أسعار أسهم الشركات التي خيبت التوقعات أسوأ من المتوسط التاريخي.

تعتبر إعادة الشراء حالياً أقوى دعم فني في سوق الأسهم الأمريكية، حيث وصلت أنشطة إعادة الشراء للشركات في الأسابيع القليلة الماضية إلى ضعف المستوى الطبيعي، مع حوالي 50 مليار دولار يومياً (ما يعادل تريليون دولار سنوياً)، وقد تستمر هذه القوة الشرائية حتى تتلاشى تدريجياً بعد منتصف سبتمبر.

أظهرت الأسهم الكبيرة في مجال التكنولوجيا ضعفًا في الأداء خلال منتصف الصيف، وذلك بسبب انخفاض توقعات الأرباح، وكذلك تراجع حماس السوق لموضوع الذكاء الاصطناعي. ومع ذلك، لا يزال هناك إمكانات نمو طويلة الأجل لهذه الأسهم، ولا يمكن أن تنخفض أسعارها كثيرًا.

كان هناك وقت كانت فيه السوق فعلاً في حالة ارتفاع قوية، على سبيل المثال، من أكتوبر من العام الماضي حتى يونيو من هذا العام، شهدنا بعض أفضل العائدات المعدلة للمخاطر في جيلنا (حيث وصل معدل شارب لمؤشر ناسداك 100 إلى 4). الوقت اليوم، مضاعفات نسبة السعر إلى الأرباح في سوق الأسهم أعلى، وتوقعات الاقتصاد والمالية تنمو بشكل أبطأ، كما أن توقعات السوق بالنسبة للاحتياطي الفيدرالي أعلى، لذا من الصعب نسبياً توقع أداء سوق الأسهم في المستقبل مثل الثلاثة أرباع السابقة. بالإضافة إلى ذلك، شهدنا علامات على تحول الأموال الكبيرة تدريجياً نحو مواضيع دفاعية (على سبيل المثال، سواء من خلال استراتيجيات ذاتية أو سلبية، زادت الأموال من حيازات قطاع الرعاية الصحية، وهذا القطاع يوفر دفاعية ونمو غير مرتبط بالذكاء الاصطناعي)، ومن المتوقع أن هذه الاتجاهات لن تنعكس بسرعة، لذا من الحكمة أن نتبنى موقفاً محايداً إلى حد ما تجاه سوق الأسهم في الأشهر القادمة.

في اجتماع جاكسون هول يوم الجمعة، قدم رئيس الاحتياطي الفيدرالي باول أكثر تصريحاته وضوحًا بشأن خفض أسعار الفائدة حتى الآن، حيث أصبح خفض أسعار الفائدة في سبتمبر أمرًا محتملاً. كما أشار إلى أنه لا يرغب في مزيد من تبريد سوق العمل، وزادت ثقته في مسار العودة إلى التضخم بنسبة 2%. ومع ذلك، فإنه لا يزال يصر على أن وتيرة تخفيف السياسة ستعتمد على أداء البيانات المستقبلية.

أعتقد أن تصريحات باول هذه المرة لم تكن متوقعة بشكل كبير من حيث التوجه نحو التيسير، لذا لم تحدث ضجة كبيرة في الأسواق المالية التقليدية. ما يهم الجميع هو ما إذا كان هناك فرصة لخفض أسعار الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس مرة واحدة هذا العام، ولم يلمح باول على الإطلاق لذلك. لذا فإن توقعات خفض أسعار الفائدة لهذا العام لم تتغير تقريبًا عن السابق.

إذا كانت البيانات الاقتصادية المستقبلية إيجابية، فقد يكون هناك حتى احتمال خفض توقعات خفض أسعار الفائدة بمقدار 100 نقطة أساس المحددة حاليًا.

ومع ذلك، فإن سوق التشفير قد استجاب بقوة، وهذا قد يكون بسبب تراكم المضاربين بشكل مفرط مما أدى إلى ضغط (مثل الزيادة السريعة في أحجام المراكز الأخيرة ولكن العقود غالباً ما تظهر معدلات سلبية)، وكذلك لأن فهم لاعبي سوق التشفير للأخبار الاقتصادية الكلية ليس موحدًا مثل السوق التقليدي، مما يعني أن نقل الأخبار يكون أكثر تعقيدًا، والعديد من الناس قد لا يعرفون أن باول سيتحدث في مؤتمر جاكسون هول هذا الأسبوع. ولكن ما إذا كانت بيئة السوق الحالية تدعم سوق التشفير في الوصول إلى مستويات جديدة عالية، فإنه يبقى علامة استفهام، بشكل عام، للوصول إلى مستويات جديدة عالية، يجب أن يكون هناك بيئة اقتصادية كلية سهلة والمشاعر يجب أن تكون أكثر مخاطرة، كما أن الموضوعات الأصلية للتشفير لا يمكن أن تكون غائبة، مثل NFT وDeFi وإطلاق ETFs الفورية وهوس الميمات، حتى الآن يبدو أن الموضوع الأقوى هو نمو نظام Telegram البيئي، وما إذا كان لديه القدرة على أن يصبح الموضوع التالي، لا يزال يعتمد على أداء مشاريع إصدار الرموز الأخيرة، إلى أي مدى سيؤدي ذلك إلى زيادة عدد المستخدمين؟

في الوقت نفسه، يرتبط ارتفاع سوق التشفير بشكل كبير بمراجعة كبيرة لبيانات الوظائف غير الزراعية للعام الماضي في الولايات المتحدة هذا الأسبوع، ومع ذلك، لقد قمنا بتحليل ذلك بعمق في مقاطع الفيديو السابقة، حيث كانت هذه المراجعة مبالغ فيها، إذ تم تجاهل مساهمة المهاجرين غير الشرعيين في سوق العمل، بينما تم إدراج هؤلاء الأشخاص عند إحصاء عدد الوظائف في البداية، لذلك فإن هذا التصحيح ليس له معنى كبير، ونتيجة لذلك، كانت ردود أفعال السوق التقليدي فاترة، بينما اعتبر سوق التشفير ذلك علامة على تخفيض كبير في الفائدة.

من تجربة سوق الذهب، غالبًا ما تكون الأسعار مرتبطة إيجابيًا بحجم حيازة صناديق الاستثمار المتداولة، ولكن على مدار العامين الماضيين، تغيرت هيكل السوق، حيث فات معظم المستثمرين الأفراد وحتى المؤسسات مكاسب الذهب، وأصبح القوة الشرائية الرئيسية هي البنوك المركزية.

من البيانات يمكن أن نرى أن وتيرة تدفق ETF البيتكوين قد تباطأت بشكل ملحوظ بعد شهر أبريل، حيث زادت بنسبة 10% فقط في الأشهر الخمسة الأخيرة بالاعتماد على بيتكوين، وهذا يتماشى مع ذروته السعرية في شهر مارس. إذا انخفض معدل العائد الخالي من المخاطر، فقد يجذب ذلك المزيد من المستثمرين للدخول إلى سوق الذهب والبيتكوين، وهذا أمر محتمل جداً.

بالنظر إلى مركز الأسهم، في وقت سابق من الصيف، كانت أموال الاستراتيجية الذاتية تؤدي بشكل جيد للغاية، حيث تم تقليص المراكز في الوقت المناسب، وفي أغسطس كانت هناك فرصة للقيام بهجوم، تظهر البيانات أن سرعة إعادة الشراء لأموال الاستراتيجية الذاتية كانت سريعة جدًا مؤخرًا، وقد عادت المراكز إلى النسبة المئوية التاريخية البالغة 91، لكن أموال الاستراتيجية النظامية كانت بطيئة بعض الشيء حيث أنها فقط عند 51 من النسبة المئوية.

قام الدببة في سوق الأسهم بعمليات تسوية خلال فترة الانخفاض.

في الجانب السياسي، استقر دعم الرأي العام لترامب، وارتفعت نسبة دعم المراهنات، كما حصل ترامب خلال عطلة نهاية الأسبوع على دعم من جون كينيدي الصغير، مما قد يؤدي إلى تجدد نشاط ترامب في المعاملات، وهذا بشكل عام شيء جيد لسوق الأسهم أو سوق التشفير.

تدفق الأموال

سوق الأسهم الصينية في تراجع مستمر، لكن صناديق الاستثمار المرتبطة بالصين تشهد تدفقات صافية مستمرة، حيث سجلت تدفقات صافية قدرها 4.9 مليار دولار هذا الأسبوع، وهو أعلى مستوى خلال خمسة أسابيع، لتكون هذه هي الأسبوع الثاني عشر على التوالي من التدفقات الصافية الإيجابية. بالمقارنة مع دول الأسواق الناشئة الأخرى، تعتبر الصين أيضًا الأكثر جذبًا للتدفقات. الذين يجرؤون على زيادة استثماراتهم في ظل تراجع السوق الحالي هم إما فرق الدولة أو الأموال طويلة الأجل، مع الرهان على أنه ما دامت السوق مفتوحة، ستعود الأسعار إلى الارتفاع في النهاية.

ومع ذلك، من حيث الهيكل، من منظور عملاء منصة التداول، بعد فبراير، كانت هناك تخفيضات مستمرة في الأسهم A، والزيادة الأخيرة كانت بشكل رئيسي في الأسهم H والأسهم الصينية.

على الرغم من انتعاش الأسواق المالية العالمية + تدفق الأموال، إلا أن سوق صناديق النقد ذات المخاطر المنخفضة شهد تدفقًا متواصلًا لمدة أربعة أسابيع، حيث ارتفع إجمالي حجمها إلى 6.24 تريليون دولار أمريكي، محققًا رقمًا قياسيًا جديدًا في التاريخ، مما يدل على أن سيولة السوق لا تزال وفيرة للغاية.

تستمر المتابعة للحالة المالية الأمريكية، حيث يتم الترويج لها كموضوع مرة واحدة في السنة تقريبًا، كما تظهر البيانات، من المتوقع أن تصل ديون الحكومة الأمريكية إلى 130% من الناتج المحلي الإجمالي في غضون عشر سنوات، وأن تصل نفقات الفوائد فقط إلى 2.4% من الناتج المحلي الإجمالي، في حين أن نفقات الدفاع للحفاظ على الهيمنة العالمية الأمريكية تبلغ 3.5% فقط، وهذا بالتأكيد غير مستدام.

ضعف الدولار

على مدار الشهر الماضي، انخفض مؤشر الدولار بنسبة 3.5%، وهو أسرع معدل انخفاض منذ نهاية عام 2022، وهو ما يرتبط بزيادة توقعات السوق بشأن خفض أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي.

في بداية عام 2022، اتخذ الاحتياطي الفيدرالي سياسة رفع أسعار الفائدة بشكل نشط لمواجهة التضخم، مما دفع الدولار إلى القوة. ومع ذلك، بحلول أكتوبر 2022، بدأ السوق يتوقع أن دورة رفع أسعار الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي قد تقترب من نهايتها، وقد يبدأ في التفكير حتى في خفض أسعار الفائدة. أدى هذا التوقع إلى انخفاض الطلب على الدولار، مما أدى إلى ضعف الدولار.

يبدو أن السوق اليوم هو إعادة لتلك السنوات، لكن الضجة في ذلك الوقت كانت متقدمة للغاية، والآن ستسقط حذاء تخفيض الفائدة قريبًا. إذا انخفض الدولار كثيرًا، فقد تعود عمليات التحكيم الطويلة إلى الظهور، مما قد يصبح قوة ضاغطة على سوق الأسهم.

الموضوعان الرئيسيان في الأسبوع المقبل: التضخم وإنفيديا

تشمل البيانات الرئيسية لأسعار المستهلك معدل التضخم للإنفاق الاستهلاكي الشخصي في الولايات المتحدة، ومؤشر أسعار المستهلك الأولي لشهر أغسطس في أوروبا، بالإضافة إلى مؤشر أسعار المستهلك في طوكيو. ستقوم الاقتصاديات الرئيسية أيضًا بالإفراج عن مؤشر ثقة المستهلك ومؤشرات النشاط الاقتصادي. في جانب تقارير أرباح الشركات، ستركز الأنظار على تقرير أرباح إنفيديا بعد إغلاق سوق الأسهم الأمريكية يوم الأربعاء.

تُعتبر بيانات إنفاق المستهلك الشخصية التي تم إصدارها يوم الجمعة هي آخر بيانات أسعار PCE قبل قرار الاحتياطي الفيدرالي في 18 سبتمبر. يتوقع الاقتصاديون أن يستقر النمو الشهري في التضخم الأساسي PCE عند +0.2%، بينما من المتوقع أن ينمو الدخل الشخصي والإنفاق بنسبة +0.2% و+0.3% على التوالي، مما يعكس الوضع نفسه في يونيو. وهذا يعني أن السوق تتوقع أن يستمر التضخم في الحفاظ على زخم نمو معتدل دون أن ينخفض أكثر، مما يترك مجالًا لأي مفاجآت سلبية محتملة.

توقعات تقرير إنفيديا - تلاشي الغيوم، ومن المتوقع أن تضخ حافزًا قويًا للسوق

أداء إنفيديا ليس مجرد مؤشر على الأسهم التقنية و الذكاء الاصطناعي، بل هو أيضًا مقياس لمشاعر السوق المالي بأسره. إن الطلب على إنفيديا لا يزال غير مشكلة مؤقتة، والموضوع الأكثر أهمية هو تأثير تأجيل بنية Blackwell. بعد قراءة عدة تقارير تحليلية ذات صلة من مؤسسات مختلفة، وجدت أن وجهة نظر وول ستريت السائدة تعتبر أن هذا التأثير ليس كبيرًا، حيث يحتفظ المحللون بتوقعات متفائلة بشكل عام حول نتائج تقرير الأرباح القادم، وفي الأرباع الأربعة الماضية، كانت النتائج الفعلية التي أعلنتها إنفيديا دائمًا تفوق توقعات السوق.

أهم المؤشرات المتوقعة للسوق هي:

• إيرادات 28.6 مليار دولار، بزيادة 110% على أساس سنوي، وزيادة 10% على أساس ربع سنوي
• ربحية السهم 0.63 دولار بزيادة سنوية قدرها 133.3% وزيادة ربع سنوية قدرها 5%
• إيرادات مركز البيانات 24.5 مليار دولار بزيادة سنوية قدرها 137% وزيادة ربع سنوية قدرها 8%
• معدل الربح 75.5% ثابت في الربع الأول

أكثر الأسئلة التي تهمني هي:

1. هل تأجلت بنية بلاكويل؟

تعتقد إحدى شركات الاستثمار أن الشحنة الأولى من شرائح بلاكويل من إنفيديا قد تتأخر لمدة تتراوح بين 4 إلى 6 أسابيع، ومن المتوقع أن تؤجل حتى نهاية يناير 2025، وقد قام العديد من العملاء بتحويل طلباتهم إلى H200 التي تتمتع بوقت تسليم قصير للغاية. بدأت شركة تايوان لصناعة أشباه الموصلات (TSMC) في إنتاج شرائح بلاكويل، ولكن نظرًا لأن تقنية التعبئة والتغليف CoWoS-L المستخدمة في B100 وB200 معقدة نسبيًا، توجد تحديات في نسبة العوائد، حيث أن الإنتاج الأولي أقل من الخطة المحددة، بينما تستخدم H100 وH200 تقنية CoWoS-S.

ومع ذلك، لم يتم تضمين هذا المنتج الجديد في التوقعات المالية الأخيرة:

نظرًا لأن Blackwell لن تدخل توقعات المبيعات حتى الربع الرابع من عام 2024 (الربع الأول من عام 2025) ، ولأن NVIDIA قدمت فقط توجيه الأداء ربع السنوي ، فإن تأخير تأثير الأداء للربعين الثاني والثالث من عام 2024 ليس كبيرًا. في مؤتمر SIG GRAPH الأخير ، لم تذكر NVIDIA تأثير تأخير GPU Blackwell ، مما يدل على أن تأثير التأخير قد يكون ضئيلًا.

2. هل زادت الطلبات على المنتجات الحالية؟

ثانياً، يمكن تعويض الانخفاض في B100/B200 من خلال زيادة نمو H200/H20 في النصف الثاني من عام 2024.

وفقا لتوقعات إحدى شركات الاستثمار المصرفي، تم تعديل إنتاج لوحات B100/B200 بنسبة 44%، على الرغم من أن التسليم قد يتأخر جزئيا حتى النصف الأول من عام 2025، مما يؤدي إلى انخفاض حجم الشحنات في النصف الثاني من عام 2024، ومع ذلك، زادت طلبات لوحات H200 بشكل ملحوظ، ومن المتوقع أن تنمو بنسبة 57% بين الربع الثالث من عام 2024 والربع الأول من عام 2025.

استنادًا إلى ذلك ، يُتوقع أن تصل إيرادات H200 في النصف الثاني من عام 2024 إلى 23.5 مليار دولار أمريكي ، وهذا يجب أن يكون كافيًا لتعويض الخسارة المحتملة البالغة 19.5 مليار دولار أمريكي الناتجة عن إيرادات B100 و GB200 - وهو ما يعادل 500,000 وحدة من GPU B100 أو خسارة إيرادات ضمنية قدرها 15 مليار دولار أمريكي ، بالإضافة إلى خسارة إيرادات إضافية من المرافق بقيمة 4.5 مليار دولار أمريكي. كما نرى أيضًا مساحة صعود محتملة من الزخم القوي لـ H20 GPU ، والتي تستهدف بشكل رئيسي السوق الصينية ، حيث قد يتم شحن 700,000 وحدة في النصف الثاني من عام 2024 أو إيرادات ضمنية تبلغ 6.3 مليار دولار أمريكي.

علاوة على ذلك، فإن الزيادة الكبيرة في سعة إنتاج CoWoS من TSMC قد تدعم أيضًا نمو الإيرادات من جانب العرض.

العميل هنا، الولايات المتحدة من الحجم الكبير