ظهور وتحديات شركات الاحتياطي لبيتكوين

لقد مر نصف عام منذ نشر التقرير الأول عن الشركة التي كانت تُعرف آنذاك باسم MicroStrategy (التي أعيدت تسميتها الآن إلى Strategy). بالإضافة إلى تغيير الاسم، قامت الشركة بتوسيع أنواع المنتجات المالية، وجمعت المزيد من بيتكوين، ودعت العديد من الشركات لتقليد نموذج الاستراتيجية الخاص بـ Michael Saylor. اليوم، يبدو أن شركات الاحتياطي بيتكوين موجودة في كل مكان.

الآن حان الوقت للتحديث، سنستعرض ما إذا كانت عمليات شركات احتياطي البيتكوين تتماشى مع التوقعات في التقرير الأولي، وسنحاول مرة أخرى تلخيص أين ستذهب كل هذه الأمور في النهاية.

جرس الإنذار

في ديسمبر الماضي، بدت هذه الشركة تقريبًا لا تقهر: حيث تجاوزت مؤشرات الأداء الرئيسية (KPI) لعوائد البيتكوين معدل نمو سنوي مذهل يزيد عن 60%، وكانت المعنويات مرتفعة. ليس من العجب أن معظم الحجج التي تم تقديمها بعناية في التقرير الصادر في ذلك الوقت تم السخرية منها أو تجاهلها، أو تم تحديها بنية خبيثة، مطالبين بالقيام بعمليات بيع على المكشوف. كانت أسعار الأسهم مقومة بالدولار أو البيتكوين عند كتابة هذا المقال متساوية تقريبًا مع ما كانت عليه في ذلك الوقت، ولا يوجد حاليًا أي دليل يدعم التوقعات.

للأسف، فإن القليل من الناس يفهمون أو يدركون حتى النتيجة الأكثر أهمية في تقرير ديسمبر الماضي - وهي تتعلق بمصادر عائدات البيتكوين. لذلك، سنعيد التأكيد على مشاكل هذه المؤشر في الشركة، ولماذا يجب أن يثير هذا قلق أي مستثمر جاد.

عائدات بيتكوين------أي زيادة كل سهم من بيتكوين------في الواقع تتدفق من جيوب المساهمين الجدد إلى المساهمين القدامى.

يشتري العديد من المساهمين الجدد الأسهم على أمل أن يحصلوا هم أيضًا على عائدات كبيرة من بيتكوين، لكن هذه العائدات إما تأتي مباشرة من إصدار الأسهم العادية من خلال آلات الصراف الآلي ("بسعر السوق") التي تسجل أرقامًا قياسية في حجم الشركة، أو تأتي بشكل غير مباشر من شراء الأسهم المستعارة من صناديق التحوط المحايدة التي تمتلك سندات قابلة للتحويل في الشركة (والتي يتم بيعها بعد ذلك). هذا هو الجزء الهرمي في عمليات الشركة - التفاخر علنًا بعائدات بيتكوين التي تتجاوز بكثير أي عائد تقليدي، بينما يتم إخفاء حقيقة أن هذه العائدات لا تأتي من بيع سلع أو خدمات الشركة، بل تأتي من المستثمرين الجدد أنفسهم. هم مصدر العائدات، وستستمر عملية جني الأموال من أموالهم التي كسبوها بشق الأنفس طالما أنهم مستعدون لتقديم التمويل. إن حجم هذه العملية ومدى تعقيدها يتناسبان طرديًا، ويمكن قياس هذا المستوى من التعقيد من خلال علاوة الأسهم العادية مقارنة بالأسهم الصافية للشركة. يتم تعزيز هذه العلاوة من خلال روايات الشركة المعقدة والجذابة، والوعود، والمنتجات المالية التي يتم تعزيزها والحفاظ عليها باستمرار.

نظرًا لأن مصطلح "احتيال بونزي" قد تم استخدامه بشكل متكرر في السنوات العشر الماضية للهجوم على مجال بيتكوين، فقد اعتاد العديد من عشاق بيتكوين ------ ولديهم أسباب ------ على تجاهل مثل هذه الانتقادات تمامًا.

لكن من الضروري توضيح أنه حتى لو كانت إحدى الشركات في مجال بيتكوين قد قامت عن قصد أو بدون قصد ببناء مخطط بونزي، فهذا لا يعني أن بيتكوين نفسها هي مخطط بونزي. كلاهما أصول مستقلة. في الماضي، عندما كانت المعادن هي معيار العملة، كانت مخططات بونزي موجودة أيضًا، لكن هذا لا يعني أن المعادن الثمينة نفسها كانت أو هي الآن مخطط بونزي. عندما يتم تقديم هذا الاتهام لشركة Strategy في المرحلة الحالية، فإنه يتم من منظور التعريف وليس من باب المبالغات المملة.

accumulation ما زالت مستمرة

قبل الوصول إلى استنتاجات إضافية، نحتاج أولاً إلى مراجعة محتوى التقرير الأولي وتنظيم القرارات ذات الصلة التي اتخذتها الشركة خلال الأشهر الستة الماضية.

أعلنت شركة Strategy في 9 ديسمبر من العام الماضي أنها اشترت حوالي 21,550 عملة بيتكوين بسعر يقارب 21.55 مليار دولار (بسعر متوسط يقارب 98,783 دولارًا لكل عملة بيتكوين). تم إجراء هذه الصفقة باستخدام الأموال الناتجة عن إصدار ATM ("حسب السعر السوقي") الذي تم إطلاقه في وقت مبكر من نفس العام في إطار برنامج "21/21" الشهير. بعد بضعة أيام فقط، اشترت الشركة أكثر من 15,000 عملة بيتكوين عبر إصدار ATM، ثم أعلنت عن شراء حوالي 5,000 عملة بيتكوين أخرى.

بنهاية عام 2024، قدمت الشركة مقترحًا للتعديل للمساهمين، يطلب زيادة عدد الأسهم المصرح بها من الفئة A العادية من 330 مليون سهم إلى 10.33 مليار سهم------ أي بزيادة تصل إلى 30 ضعفًا. في الوقت نفسه، زاد عدد الأسهم المصرح بها من الأسهم الممتازة أيضًا من 5 ملايين سهم إلى 1.005 مليار سهم------ بزيادة تصل إلى 200 ضعف. على الرغم من أن هذا لا يعادل العدد الإجمالي الموزع فعليًا، إلا أن هذه الخطوة توفر مزيدًا من المرونة المالية للشركة في المستقبل، حيث أن "خطة 21/21" تقترب بسرعة من نهايتها. من خلال التركيز على الأسهم الممتازة في نفس الوقت، يمكن للشركة أيضًا استكشاف وسيلة تمويل أخرى. بحلول نهاية عام 2024، تمتلك شركة Strategy حوالي 446,000 عملة بيتكوين، وبلغ العائد من البيتكوين 74.3%.

الأسهم الممتازة ذات الحق الدائم

بداية السنة الجديدة، قدمت شركة Strategy مستند 8-K، مشيرة إلى أنها جاهزة للبحث عن جولة تمويل جديدة من خلال الأسهم الممتازة. هذه الأداة المالية الجديدة، كما يشير اسمها، ستكون لها أولوية على الأسهم العادية للشركة، مما يعني أن لحاملي الأسهم الممتازة حق أقوى في المطالبة بالتدفقات النقدية المستقبلية.

كان الهدف المالي المحدد في البداية هو 2 مليار دولار. خلال فترة إعداد الأداة الجديدة، حتى 12 يناير، كانت الشركة قد احتفظت بمجموع 450,000 عملة بيتكوين. في نهاية الشهر، طلبت الشركة استرداد جميع سندات التحويل المستحقة في عام 2027، واستبدالها بأسهم جديدة تم إصدارها، لأن سعر التحويل في ذلك الوقت كان أقل من سعر السوق للأسهم. بالنسبة لتلك السندات القابلة للتحويل "التي تحقق أرباحاً كبيرة"، فإن أكبر المشترين ------ صندوق يتعامل مع تداول غاما والتحوط المحايد ------ يفضلون عادةً التحويل المبكر ثم إصدار سندات تحويل جديدة، بدلاً من الاحتفاظ بالسندات القديمة حتى تاريخ الاستحقاق.

في 25 يناير 2025، قدمت الشركة أخيرًا نشرة الاكتتاب للأسهم المفضلة الدائمة Strike ($STRK). بعد أسبوع، تم إصدار حوالي 7.3 مليون سهم من أسهم Strike، مع تحديد أن كل سهم له أحقية في توزيعات أرباح متراكمة قدرها 8% بقيمة 100 دولار. في الواقع، يعني هذا أنه سيتم دفع توزيعات أرباح قدرها 2 دولار لكل سهم كل ربع سنة بشكل دائم، أو تتوقف المدفوعات عند تحويل أسهم Strike إلى أسهم Strategy (عندما يصل سعر الأخير إلى 1,000 دولار). تم تعريف نسبة التحويل على أنها 10:1، أي أنه يمكن تحويل كل 10 أسهم من Strike إلى سهم واحد من Strategy. بعبارة أخرى، هذه الأداة تشبه خيارًا دائمًا لشراء الأسهم يدفع توزيعات أرباح، مرتبطًا بأسهم Strategy العادية. إذا لزم الأمر، يمكن لشركة Strategy اختيار دفع توزيعات الأرباح على شكل أسهمها العادية. بحلول 10 فبراير، استخدمت الشركة عائدات إصدار Strike بالإضافة إلى عائدات إصدار الأسهم العادية ATM لشراء حوالي 7,600 عملة بيتكوين.

في 21 فبراير، أصدرت شركة Strategy سندات قابلة للتحويل بقيمة 2 مليار دولار، على أن تكون مدة السندات حتى 1 مارس 2030، وسعر التحويل حوالي 433 دولارًا لكل سهم، مع علاوة تحويل تبلغ حوالي 35%. من خلال هذه التمويل، يمكن للشركة شراء حوالي 20,000 عملة بيتكوين بسرعة. بعد فترة وجيزة، أصدرت الشركة نشرة اكتتاب جديدة تسمح بإصدار ما يصل إلى 21 مليار دولار من الأسهم الممتازة الدائمة Strike، مما يعني أن "خطة 21/21" الطموحة من العام الماضي تبدو أنها تتطور إلى خطة جديدة أكبر حجمًا.

نزاع الأسهم الممتازة الدائمة ووتيرتها: ظهور Strife و Stride

بعد أن أعلنت الشركة علنًا عن خطتها الطموحة لتوسيع التمويل، تم إطلاق أداة جديدة - تُسمى Strife ( $STRF ) - وهي أسهم دائمة ذات أولوية. مثل Strike، تخطط Strife لإصدار 5 ملايين سهم، وتقدم عائد نقدي سنوي بنسبة 10% - يتم دفعه ربع سنويًا - بدلاً من عائد Strike البالغ 8% نقدًا أو أسهم عادية. على عكس Strike، لا تحتوي Strife على ميزة تحويل الأسهم، ولكن لها أولوية أعلى من الأسهم العادية و Strike. سيتم تعويض أي تأخير في توزيع الأرباح من خلال توزيعات أرباح أعلى في المستقبل، تصل إلى 18% من إجمالي معدل العائد السنوي. عند الإصدار، يبدو أن العدد المخطط له من 5 ملايين سهم قد زاد إلى 8.5 مليون سهم، وجمعت أكثر من 700 مليون دولار. من خلال الأسهم العادية وأيضًا من خلال أنشطة إصدار Strike ATM، أعلنت شركة Strategy أخيرًا في مارس أنها تمتلك أكثر من 500,000 عملة بيتكوين. كانت الأنشطة الرئيسية في أبريل تركز على الأسهم العادية من خلال آلية ATM حتى نفدت هذه الطريقة التمويلية تقريبًا. كما استمرت أنشطة Strike ATM، ولكن نظرًا لانخفاض السيولة، كانت المبالغ التي تم جمعها ضئيلة. من خلال هذه الأموال، تجاوز إجمالي حيازات Strategy من بيتكوين 550,000 عملة.

في 1 مايو، أعلنت Strategy عن خطة لإطلاق إصدار جديد من الأسهم العادية بقيمة 21 مليار دولار عبر الصندوق الآلي (ATM). جاء هذا البيان بعد استنفاد جزء الصندوق الآلي في خطة "21/21" الأولية، مما يؤكد تماماً التقارير السابقة والمنطق الموضح على منصة X. نظرًا لأن أي علاوة على صافي قيمة الأصول ستخلق فرصًا للمراجحة للشركة، من المؤكد أن الإدارة ستواصل إصدار أسهم جديدة تتجاوز القيمة الأساسية لعملة البيتكوين، من أجل الاستفادة من هذه العلاوة. بدأ الإصدار تقريبًا على الفور، مما أتاح جمع المزيد من البيتكوين. ومع توسيع الجزء الثابت من عوائد خطة "21/21" بسبب الأسهم الممتازة الجديدة، يواجه المستثمرون الآن خطة ضخمة "42/42"، والتي تتضمن إصدار أسهم عادية بقيمة تصل إلى 42 مليار دولار وإصدار أوراق مالية ذات عوائد ثابتة بقيمة 42 مليار دولار. كما شهد مايو تقديم الشركة لطلب جديد إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لإصدار أسهم ممتازة دائمة بقيمة 2.1 مليار دولار عبر الصندوق الآلي. في نهاية الشهر، كانت جميع إصدارات الصندوق الآلي الثلاثة تطبع الأسهم لشراء بيتكوين جديدة.

في أوائل يونيو، أعلنت الشركة عن أداة جديدة أخرى: Stride ($STRD)، وهي أصل من أسهم ممتازة مشابهة لـ Strike و Strife، سيتم طرحها قريبًا. تقدم Stride عائدًا نقديًا اختياريًا غير متراكم بنسبة 10%، ولا تحتوي على ميزة تحويل الأسهم، وتأتي في مرتبة أقل من جميع الأدوات الأخرى، وتفوق فقط الأسهم العادية. تم إصدار ما يقرب من 12 مليون سهم في البداية، بقيمة تقارب مليار دولار، مما مهد الطريق لزيادة حوالي 10,000 عملة بيتكوين للشركة.

بيتكوين金库公司的耀眼拼图

مع إطلاق منتجات STRK و STRD و STRF، وكذلك تنفيذ خطة "21/21" لاستراتيجية، يجب أن تكون الصورة الكاملة لما حدث في الأشهر الستة الماضية أكثر وضوحًا.

في التقرير الأول، تم الإشارة إلى أن المنطق الرئيسي للسندات القابلة للتحويل ليس كما تدعي الشركة، وهو توفير الفرصة للجزء من السوق الذي يحتاج ويتوق إلى تعرض بيتكوين. في الواقع، فإن المشترين للسندات هم في الغالب صناديق تتبنى استراتيجيات تحوط محايدة، حيث يقومون في الوقت نفسه ببيع أسهم استراتيجية قصيرة، وبالتالي لم يحصلوا أبداً على تعرض حقيقي لبيتكوين. هذه ليست سوى خدعة. السبب الحقيقي الذي يجعل استراتيجية تقدم هذه الأوراق المالية للمقرضين هو خلق انطباع للمستثمرين الأفراد حول الابتكار المالي في صناعة تقدر بمليارات الدولارات، بينما تحقق مزيداً من تراكم بيتكوين دون تخفيف حقوق الملكية. ومع ارتفاع مزايدة المستثمرين على الأسهم العادية، زادت الفجوة في صافي قيمة الأصول وكذلك الفرص للحصول على عوائد بيتكوين الخالية من المخاطر بشكل متناسب. كلما زادت الارتباكات الاقتصادية، ومع مهارات مايكل سايلور البلاغية والتشبيهات الحية، يمكن للشركة أن تحقق فرص تحكيم أكبر.

على مدار الأشهر الستة الماضية، من خلال إصدار ثلاثة أنواع مختلفة من الأسهم الممتازة الدائمة، بالإضافة إلى مجموعة متنوعة من السندات القابلة للتحويل التي كانت موجودة مسبقًا، أصبحت هذه المنتجات المالية المعقدة الآن قادرة على خلق مظهر من مظاهر الابتكار المالي، مما يدفع بدوره مزادات الأسهم العادية.

عند كتابة هذه المقالة، كان سعر تداول الأسهم العادية قريبًا من ضعف صافي الأصول. بالنظر إلى حجم ونشاط إصدار الأسهم العادية ATM، فإن هذا يعد إنجازًا رائعًا لإدارة الشركة. وهذا يعني أن Strategy يمكن أن تشتري حوالي عملتين بيتكوين بسعر عملة بيتكوين واحدة بطريقة خالية من المخاطر.

في عام 2024، تستفيد الشركة من نظرية "العجلة الدوارة العكسية" الشائعة، التي تشير إلى أنه كلما زادت الشركة من شراء بيتكوين، كلما ارتفعت أسعار أسهمها، مما يخلق المزيد من الفرص لشراء بيتكوين.

بحلول عام 2025، تغيرت هذه المنطق الذاتي قليلاً، وتطورت إلى سرد "عزم الدوران"، وتجسدت من خلال الوصف الرسمي للشركة: تدفع التروس ذات العائد الثابت الجزء الأساسي من الأسهم العادية، بينما تعتبر عائدات البيتكوين نتاجًا لهذه "الآلية". ومع ذلك، من أين تأتي هذه العائدات، وكيف تتولد، يبدو أنه نادرًا ما طرح المستثمرون تساؤلات حولها، بل بدلًا من ذلك يحتفلون بشكل أعمى بهذه الديناميكية المتخيلة.

الأسهم الممتازة هي أصول مالية، ولا تخضع لقوانين الفيزياء. وكمهندس، استخدم سايلور هذه التشبيهات الخاطئة لجعل عائدات بيتكوين تبدو وكأنها ناتجة عن نوع من الكيمياء المالية، وهذا ليس مفاجئًا. ومع ذلك، نظرًا لأن الشركة ليس لديها إيرادات فعلية، ولا يوجد لديها أعمال مصرفية حقيقية (حيث تقترض الشركة ولكن لا تقرض)، فإن عائدات بيتكوين