استراتيجية تشير إلى توقف زيادة الشراء، هل ستشهد البيتكوين نقطة تحول حاسمة؟

أفاد الرئيس التنفيذي لشركة معينة مؤخرًا: "في بعض الأحيان، كل ما عليك هو الاحتفاظ به." وقد تم تفسير هذا التصريح من قبل السوق على أنه تلميح إلى أن الشركة قد توقف شراء بيتكوين.

باعتبارها أكبر شركة مدرجة من حيث حيازة البيتكوين في العالم، فإن فكرة الاستثمار الثابتة لدى هذا الرئيس التنفيذي هي "البيتكوين فوق كل شيء"، وقد اعتاد المستثمرون على تضمين "الشراء" في الحمض النووي الخاص بهم. لذلك، فإن كل توقف تقوم به هذه الشركة، سيؤثر على أكثر الأعصاب حساسية في السوق، خاصة في ظل زيادة حيازتها من BTC لمدة 13 أسبوعًا متتاليًا.

وزن خزينة البيتكوين: الطرق التي تؤثر بها على السوق

حتى 8 يوليو، بلغ إجمالي حيازة الشركة من بيتكوين 597,000 عملة، وهو ما يمثل 2.84% من إجمالي العرض، حيث تتفوق بفارق كبير على الشركات المدرجة الأخرى، كما أن حجم حيازتها يتجاوز 2.3 ضعف مجموع الـ 100 شركة مدرجة الكبرى (باستثناء هذه الشركة).

وفقًا لمعلومات ملف 8-K الذي قدمته الشركة إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، حتى 30 يونيو، كانت قيمة أصولها الرقمية 64.36 مليار دولار، بمتوسط تكلفة 70,982 دولارًا/عملة، حيث ارتفعت القيمة العادلة لبيتكوين في الربع الثاني من عام 2025 بمقدار 14 مليار دولار.

بعبارة أخرى، ليست الشركة مجرد حوت كبير في عالم البيتكوين، بل هي أيضًا رافعة لمشاعر الأسعار في هذا السوق، حيث تؤثر تحركاتها على النقاط الحساسة في السوق. من خلال عدة توقفات عن الشراء منذ عام 2025، يبدو أن معظمها يشير إلى تصحيح في السوق على المدى القصير، ولا يزال يتعين علينا مراقبة ما إذا كانت هذه المرة ستكون استثناءً.

لعبة رأس المال للأسهم الممتازة: عجلة التمويل

كانت الشركة في الأصل شركة تعتمد على برمجيات تحليل الأعمال، ومنذ عام 2020 تحولت استراتيجيتها الأساسية إلى استخدام بيتكوين كأصل احتياطي رئيسي، بهدف التحوط من التضخم وتحقيق زيادة في قيمة الأصول، كما أنها أصبحت مشهورة بسبب استثماراتها الكبيرة في بيتكوين.

لشراء البيتكوين بشكل مستمر، تحتاج الشركة إلى رأس مال كبير. لذلك، اختارت جمع الأموال من خلال إصدار الأسهم الممتازة. منذ فبراير 2025، أصدرت الشركة ثلاثة أنواع من الأسهم الممتازة، تت correspond إلى آليات العائد المختلفة وأولويات المخاطر.

تكمن الفكرة الأساسية في تصميم هذه الهيكلية في تمكين الشركة من جذب رأس المال الجديد باستمرار دون أن تؤثر بشكل كبير على حقوق المساهمين العاديين، مما يوفر الذخيرة اللازمة لشراء بيتكوين باستمرار، وبالتالي الحفاظ على "إصدار الأسهم---شراء العملات---ارتفاع سعر الأسهم" كحلقة مغلقة.

من حيث أداء السوق، فإن أسهم الشركة تفوقت بشكل ملحوظ على بيتكوين نفسها، خاصة في ظل الحماس الأخير حول "أسهم التشفير الأمريكية". كما أن أداء أسهمها الممتازة كان ممتازًا للغاية، ومن حيث اتجاه الأسعار، فإن بعض الأسهم الممتازة قد أظهرت أداءً لافتًا مؤخرًا، بل وتجاوزت بشكل كبير أداء الأسهم العادية للشركة.

من الجدير بالذكر أنه في شهر مارس، جذبت خطة إصدار الأسهم المفضلة هذه كبار المسؤولين التنفيذيين في الشركة للانخراط شخصياً. وفقاً لوثائق تم الكشف عنها من قبل لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، قام عدد من المطلعين داخل الشركة بشراء أحدث إصدار من الأسهم المفضلة، بما في ذلك الرئيس التنفيذي ورئيس المالية وغيرهم من كبار المسؤولين. يُعتبر هذا السلوك "الشراء الذاتي" إشارة، كما أنه يحرر توقعات الشركة القوية بشأن العوائد المستقبلية.

في 5 يونيو، أعلنت الشركة عن الطرح العام لـ 11,764,700 سهم من الأسهم الممتازة من الفئة A بنسبة 10.00%، بسعر إصدار يبلغ 85 دولارًا للسهم، وتم الانتهاء من التسليم في 10 يونيو، وجمعت حوالي 980 مليون دولار. مؤخرًا، أعلنت الشركة مرة أخرى أنها قد وقعت اتفاقية مبيعات جديدة، من المقرر أن تصدر الأسهم الممتازة لجمع 4.2 مليار دولار، ومن المتوقع أن تستعد وفقًا لخطة ATM "لتمويل مستمر حسب الطلب، وعلى مراحل". هذه العجلة، تدور بشكل أسرع وأسرع.

الجانب الآخر من الرافعة: محرك النمو، أم فتيل المخاطر؟

وفقًا للتقرير المالي للربع الأول من عام 2025 الذي صدر في 1 مايو، فإن الشركة قد جمعت ما يقرب من 10 مليارات دولار من خلال إصدار الأسهم الممتازة والسندات القابلة للتحويل والأسهم العادية عبر أسواق المال، وتم استثمارها جميعًا تقريبًا في بيتكوين. هذه العمليات ذات الرافعة المالية العالية قد ضاعفت العائدات المحاسبية الناتجة عن ارتفاع بيتكوين، لكنها أيضًا زادت من عبء التدفق النقدي، خاصةً مع تكاليف الفائدة السنوية التي تتراوح بين 8% و10% الناتجة عن الأسهم الممتازة.

حتى الآن، تبلغ القيمة السوقية للشركة حوالي 1129 مليار دولار، وتبلغ قيمة الشركة حوالي 1200 مليار دولار، مما يعني أن مضاعف صافي الأصول هو 1.7. على الرغم من أنها لا تزال ضمن النطاق المعقول، إلا أن مرونة هذه الخطوة تعتمد على نقطتين: الأولى هي استمرار قوة سعر البيتكوين، والثانية هي سلاسة واستقرار بيئة التمويل الخارجي.

ومن حيث الإيرادات، فإن قدرة الشركة على "توليد الإيرادات" ضعيفة. في عام 2024، بلغت إيرادات الشركة من الأعمال البرمجية 4.63 مليون دولار، وهو أدنى مستوى منذ عام 2010.

من خلال تقرير المالية للربع الأول، بلغ إجمالي إيرادات الشركة من الأعمال الرئيسية 111.1 مليون دولار أمريكي في الربع الأول من عام 2025، بانخفاض قدره 3.6% على أساس سنوي. ومع ذلك، فإن إيرادات خدمات الاشتراك بلغت 37.1 مليون دولار أمريكي، بزيادة قدرها 61.6% على أساس سنوي، مما يدل على نجاح تحول خدمات السحابة ونموذج الاشتراك، وهو ما يعتبر نقطة مضيئة في الإيرادات. إذا تم استخدام نموذج التخفيض القديم، فإن تكاليف التشغيل والخسائر تبلغ حوالي 190 مليون دولار أمريكي، والاحتياطيات النقدية تبلغ 60.3 مليون دولار أمريكي. إذا تم استنتاج البيانات بناءً على ذلك، فإن تكاليف التشغيل يمكن أن تغطي بالكاد. إذا أرادت الشركة الحفاظ على تشغيلها ودفع الفائدة السنوية المفضلة بنسبة 8%-10% (مما يؤدي إلى نفقات تصل إلى 3-5 مليارات دولار أمريكي سنويًا)، فسيتعين عليها الاعتماد على "التمويل المستمر" للحفاظ على عملية العجلات.

وراء التقرير "الانفجار": 59 مليار خسارة عائمة، دعاوى جماعية في الطريق

تواجه الشركة دعوى جماعية بسبب اعتمادها لمعايير المحاسبة الجديدة من FASB في الربع الأول من عام 2025 (ASU 2023-08). وفقًا للقواعد الجديدة، يتعين على الشركة قياس الأصول المشفرة بالقيمة العادلة، بدلاً من تسجيل انخفاض القيمة فقط عند حدوث تدهور. وهذا يعني أن أي تقلبات في سعر بِتكوين ستنعكس بشكل مباشر وفوري في بيان الأرباح.

نتيجة لذلك، أعلنت الشركة عن خسائر غير محققة بقيمة 5.9 مليار دولار في الربع الأول، مما أدى مباشرة إلى انخفاض سعر سهمها بنسبة 8٪ في ذلك الربع.

الأمر الأسوأ هو أن الشركة متهمة بعدم الكشف عن هذه المخاطر العائمة بشكل كامل وفي الوقت المناسب. وقد تقدمت إحدى شركات المحاماة المعروفة بدعوى جماعية ضد الشركة في المحكمة، متهمة إياها بأنها "كانت لديها بيانات مضللة وغير صحيحة" بين أبريل 2024 وأبريل 2025، مما يعد انتهاكًا لقانون الأوراق المالية الفيدرالي. القضية الآن قيد التقدم، ويمكن للمستثمرين التقدم للانضمام إلى الدعوى الجماعية حتى 15 يوليو. وقد صرحت الشركة بأنها ستتعامل مع الأمر بنشاط، لكنها لم تتنبأ بنتيجة القضية.

هذا يعني أن سعر البيتكوين لا يحدد فقط قيمة أصول الشركة، بل يحدد أيضًا مخاطرها القانونية وقدرتها على التمويل وثقة المستثمرين.

صوت السوق

صرح الرئيس التنفيذي للشركة أن الشركة طورت نموذج ائتماني لبيتكوين، يأخذ في الاعتبار مدة القرض، ونسبة تغطية الرهن، وسعر بيتكوين، والتقلبات، وتوقع العائد السنوي، وذلك لتوليد بيانات إحصائية عن مخاطر بيتكوين وفروق الائتمان. تسعى الشركة من خلال الأسهم الممتازة التابعة لها إلى دفع التحول الرقمي لسوق الائتمان، مما يعني أيضًا أن مسار الشركة لم يعد مقتصرًا على شراء بيتكوين، بل يبدو أنها قد أنشأت حلقة مغلقة حول رأس المال المالي لبيتكوين.

تقرير من إحدى مؤسسات رأس المال الجريء يشير إلى أن الشركة، بسبب حجمها، وحجم حيازاتها، وقدرتها على مقاومة الدورات الاقتصادية، قد تصبح من الناجين على المدى الطويل في نموذج المالية المشفرة، مع احتمال بنسبة 91% أن تُدرج في مؤشر S&P 500 في الربع الثاني من عام 2025.

لكن ليس الجميع متفائلين بهذا الشكل. أشار بعض المحللين إلى أنه في سوق الثور، تعمل هذه العجلة بسلاسة، ولكن بمجرد دخول سوق الدب، سيواجه هيكل الدين الخاص بها، واهتمام الأسهم الممتازة، واستقرار التدفق النقدي اختبارًا صارمًا.

أعادت إحدى المؤسسات البحثية التأكيد في تقريرها على تصنيف "الشراء" لهذه الشركة، وحافظت على سعر الهدف البالغ 590 دولارًا للسهم. وأوضحت أنه على الرغم من وجود المخاطر، فإن سعر سهم الشركة بالنسبة لقيمة صافي أصولها من البيتكوين يبدو مبررًا. وأشارت المؤسسة إلى أن نموذج "الأسهم - دورة BTC" الخاص بالشركة يمكّنها من استخدام إيرادات إصدار الأسهم لشراء المزيد من البيتكوين، مما يدفع إلى ارتفاع سعر السهم وزيادة شراء البيتكوين، مما يشكل دورة إيجابية.

من البيانات الحالية، لا يزال التدفق النقدي القصير الأجل في الشركة "يكاد يحافظ"، حيث أن حيازتها من البيتكوين هي البطل المطلق في الميزانية العمومية للشركة. لكن هذه هي أكبر مخاطرها: إن ازدهارها يعتمد تقريبًا على فرضية استقرار أو ارتفاع سعر BTC. من ناحية ما، لم تعد الشركة شركة تكنولوجيا بالمعنى التقليدي، بل أصبحت أشبه "منصة إدارة أصول عالية الرافعة للبيتكوين" مغلفة ببرمجيات.