Chercher la certitude off-chain dans l'incertitude : analyse de trois types d'actifs de chiffrement générant des intérêts

Quand le monde est rempli d'incertitudes, la "certitude" elle-même devient un actif rare. À une époque où les cygnes noirs et les rhinocéros gris coexistent, les investisseurs recherchent non seulement des rendements, mais aussi des actifs capables de traverser les fluctuations et de bénéficier d'un soutien structurel. Les "actifs à revenu crypté" dans le système financier off-chain pourraient représenter cette nouvelle forme de certitude.

Ces actifs de chiffrement à rendement fixe ou variable reviennent dans le viseur des investisseurs, devenant un point d'ancrage pour rechercher des rendements solides dans un marché turbulent. Mais dans le monde de la cryptographie, "l'intérêt" n'est plus seulement la valeur temporelle du capital, mais souvent le produit d'une conception de protocole et d'attentes du marché qui agissent ensemble. Les rendements élevés peuvent provenir de revenus d'actifs réels, ou masquer des mécanismes d'incitation complexes ou des comportements de subvention. Pour trouver une véritable "certitude" sur le marché de la cryptographie, les investisseurs doivent décomposer en profondeur les mécanismes sous-jacents.

Depuis le début du cycle de hausse des taux d'intérêt de la Réserve fédérale en 2022, le concept de "taux d'intérêt on-chain" a progressivement fait son apparition dans l'esprit du grand public. Face à un taux d'intérêt sans risque dans le monde réel maintenant maintenu entre 4-5 %, les investisseurs en Crypto commencent à réexaminer les sources de rendement et la structure de risque des actifs on-chain. Un nouveau récit se forme discrètement - les actifs Crypto générant des rendements (Yield-bearing Crypto Assets), qui tentent de construire des produits financiers "concurrents à l'environnement macroéconomique des taux d'intérêt".

Cependant, les sources de revenus des actifs générateurs d'intérêts sont très différentes. Du flux de trésorerie « auto-généré » par le protocole lui-même, à l'illusion de rendement basée sur des incitations externes, en passant par l'intégration et la transplantation de systèmes de taux d'intérêt off-chain, les différentes structures reflètent des durabilités et des mécanismes de tarification des risques radicalement différents. Nous pouvons grossièrement classer les actifs générateurs d'intérêts des applications décentralisées (DApp) actuelles en trois catégories, à savoir les revenus exogènes, les revenus endogènes et ceux liés aux actifs du monde réel (RWA).

Rendement exogène : illusion d'intérêt alimentée par les subventions

L'émergence des rendements exogènes est un reflet de la logique de croissance rapide du développement de DeFi aux débuts - en l'absence de demandes utilisateurs matures et de flux de trésorerie réels, le marché a remplacé cela par une "illusion d'incitation". Tout comme les premières plateformes de covoiturage ont échangé des subventions contre des utilisateurs, après que Compound a lancé le "minage de liquidité", plusieurs écosystèmes ont successivement proposé d'énormes incitations en tokens, tentant d'acheter l'attention des utilisateurs et les actifs verrouillés par le biais de "rendements de distribution".

Cependant, ce type de subvention ressemble essentiellement à une opération à court terme où le marché des capitaux "achète" des indicateurs de croissance, plutôt qu'à un modèle de revenus durable. Cela est devenu une norme pour le démarrage à froid de nouveaux protocoles - que ce soit Layer2, des chaînes modulaires, ou LSDfi, SocialFi, la logique d'incitation est la même : dépendre des nouveaux flux de capitaux ou de l'inflation des jetons, la structure est proche d'un "schema de Ponzi". Les plateformes attirent les utilisateurs avec des rendements élevés pour qu'ils déposent de l'argent, puis retardent le rachat à travers des "règles de déverrouillage" complexes. Ces rendements annuels de plusieurs centaines ou milliers ne sont souvent que des jetons "imprimés" par la plateforme.

L'effondrement de Terra en 2022 en est un exemple: cet écosystème off-chain a attiré de nombreux utilisateurs en offrant des rendements annuels allant jusqu'à 20% sur les dépôts en stablecoins via le protocole Anchor. Les bénéfices provenaient principalement de subventions externes plutôt que de revenus réels internes à l'écosystème.

D'après l'expérience historique, une fois que les incitations externes s'affaiblissent, une grande quantité de jetons subventionnés sera vendue, ce qui nuira à la confiance des utilisateurs et entraînera une spirale mortelle entre le TVL et le prix des jetons. Selon les statistiques, après le déclin du boom DeFi de l'été 2022, environ 30 % des projets DeFi ont vu leur capitalisation boursière chuter de plus de 90 %, ce qui est souvent lié à des subventions excessives.

Les investisseurs qui cherchent à y trouver des "flux de trésorerie stables" doivent être plus vigilants quant à l'existence d'un véritable mécanisme de création de valeur derrière les rendements. Utiliser la promesse d'inflation future pour justifier les rendements d'aujourd'hui n'est finalement pas un modèle commercial durable.

Rendement endogène : redistribution de la valeur d'utilisation

En termes simples, le protocole génère des revenus par "l'action concrète" et les redistribue ensuite aux utilisateurs. Il ne s'appuie pas sur l'émission de jetons pour attirer des utilisateurs, ni sur des subventions ou des apports externes, mais génère des revenus naturellement à travers des activités commerciales réelles, telles que les intérêts sur les prêts, les frais de transaction, voire les pénalités dans le cadre de liquidations pour défaut. Ces revenus sont quelque peu similaires aux "dividendes" dans la finance traditionnelle, et sont donc également appelés "flux de trésorerie cryptographiques de type dividende".

La caractéristique principale de ce type de revenu est sa boucle fermée et sa durabilité : la logique de gagner de l'argent est claire et la structure est également plus saine. Tant que le protocole fonctionne et qu'il y a des utilisateurs, il y a des revenus qui entrent, sans avoir besoin de dépendre de l'argent chaud du marché ou des incitations à l'inflation pour maintenir le fonctionnement.

Ainsi, en clarifiant ce qui "crée du sang" pour cela, nous pouvons mieux évaluer la certitude de ses revenus. Nous pouvons classer ce type de revenus en trois prototypes :

La première catégorie est le "modèle d'écart d'intérêt de prêt". C'est un modèle courant et facile à comprendre dans les premiers jours de la DeFi. Les utilisateurs déposent des fonds dans des protocoles de prêt, où le protocole met en relation les emprunteurs et les prêteurs, et le protocole tire profit de l'écart d'intérêt. Essentiellement, cela ressemble au modèle "dépôt-prêt" des banques traditionnelles - les intérêts dans le pool de fonds sont payés par les emprunteurs, et une partie est versée aux prêteurs comme revenu. Ce type de mécanisme est transparent dans sa structure et fonctionne de manière efficace, mais son niveau de rendement est étroitement lié à l'humeur du marché. Lorsque l'appétit global pour le risque diminue ou que la liquidité du marché se contracte, les taux d'intérêt et les rendements diminuent également.

La deuxième catégorie est celle des "modèles de remboursement des frais de transaction". Ce type de mécanisme de revenu est plus proche du modèle de distribution des bénéfices aux actionnaires dans les entreprises traditionnelles, ou d'une structure de partage des revenus où des partenaires spécifiques obtiennent des retours en fonction de leur part de revenu. Dans ce cadre, le protocole restituera une partie des revenus d'exploitation ( tels que les frais de transaction ) aux participants qui fournissent un soutien en ressources, tels que les fournisseurs de liquidité ( LP ) ou les stakers de tokens.

Prenons l'exemple d'un certain échange décentralisé, le protocole répartira une partie des frais de transaction générés par l'échange aux utilisateurs qui fournissent de la liquidité, en fonction d'un ratio. En 2024, un certain protocole a offert un rendement annuel de 5 % à 8 % pour les pools de liquidité en stablecoins sur le réseau principal Ethereum, tandis que les stakers pouvaient parfois obtenir un rendement annuel de plus de 10 %. Ces revenus proviennent entièrement des activités économiques endogènes du protocole, telles que les intérêts sur les prêts et les frais de transaction, sans dépendre de subventions externes.

Comparé au mécanisme "type de marge d'emprunt", qui est plus proche du modèle bancaire, les revenus "type de remboursement des frais" dépendent fortement de l'activité du marché du protocole lui-même. En d'autres termes, son retour est directement lié au volume d'affaires du protocole - plus il y a de transactions, plus les dividendes sont élevés, et lorsque les transactions diminuent, les revenus fluctuent également. Par conséquent, sa stabilité et sa capacité à résister aux risques cycliques sont souvent moins robustes que celles du modèle d'emprunt.

La troisième catégorie est celle des revenus "basés sur les services de protocole". Il s'agit de la catégorie de revenus endogènes la plus innovante en termes de structure dans la finance cryptographique, dont la logique est proche du modèle traditionnel où les fournisseurs de services d'infrastructure offrent des services essentiels aux clients et perçoivent des frais.

Prenons un exemple avec un certain protocole : grâce au mécanisme de "re-staking", il fournit un soutien en matière de sécurité à d'autres systèmes et en tire des bénéfices. Ce type de rendement ne dépend pas des intérêts de prêt ou des frais de transaction, mais provient de la tarification de marché de la capacité de service du protocole lui-même. Cela reflète la valeur marchande des infrastructures off-chain en tant que "biens publics". Cette forme de retour est plus diversifiée, pouvant inclure des points de jetons, des droits de gouvernance, voire des rendements futurs qui ne sont pas encore réalisés, montrant une forte innovation structurelle et une perspective à long terme.

Dans les industries traditionnelles, cela peut être comparé aux fournisseurs de services cloud qui offrent des services de calcul et de sécurité aux entreprises et perçoivent des frais, ou aux institutions d'infrastructure financière qui fournissent une garantie de confiance au système et génèrent des revenus. Bien que ces services ne participent pas directement aux transactions finales, ils constituent un soutien fondamental indispensable à l'ensemble du système.

off-chain des taux d'intérêt réels : L'émergence des RWA et des stablecoins à intérêt

De plus en plus de capitaux sur le marché commencent à rechercher un mécanisme de retour plus stable et plus prévisible : les actifs on-chain ancrés aux taux d'intérêt du monde réel. Le cœur de cette logique réside dans : le couplage de stablecoins on-chain ou d'actifs chiffrés avec des instruments financiers à faible risque off-chain, tels que des obligations d'État à court terme, des fonds du marché monétaire ou des crédits institutionnels, permettant ainsi de conserver la flexibilité des actifs chiffrés tout en obtenant des "taux d'intérêt certains du monde financier traditionnel". Les projets représentatifs incluent la répartition de certains protocoles vers les T-Bills, des produits lancés par certaines institutions couplés à des ETF, le SBTB d'une certaine entreprise et des fonds du marché monétaire tokenisés d'une certaine entreprise, entre autres. Ces protocoles tentent d'"importer" le taux d'intérêt de référence de la Réserve fédérale "on-chain", en tant que structure de rendement de base.

Dans le même temps, les stablecoins à intérêt commencent également à faire surface en tant que dérivés des RWA. Contrairement aux stablecoins traditionnels, ces actifs ne sont pas ancrés passivement au dollar américain, mais intègrent activement les revenus off-chain dans le token lui-même. Un exemple typique est le USDM d'une certaine institution et le USDY d'une certaine entreprise, qui calculent les intérêts quotidiennement, avec des sources de revenus provenant des obligations d'État à court terme. En investissant dans des obligations d'État américaines, le USDY offre aux utilisateurs un revenu stable, avec un rendement proche de 4%, supérieur aux 0,5% des comptes d'épargne traditionnels.

Ils essaient de remodeler la logique d'utilisation du "dollar numérique" pour qu'il ressemble davantage à un "compte d'intérêt" off-chain.

Sous l'effet de la connectivité des RWA, RWA+PayFi est également un scénario d'avenir qui mérite d'être suivi : intégrer directement des actifs générant des revenus stables dans des outils de paiement, ce qui brise la dichotomie entre "actifs" et "liquidité". D'une part, les utilisateurs peuvent profiter des revenus d'intérêts tout en détenant des cryptomonnaies, d'autre part, les scénarios de paiement n'ont pas besoin de sacrifier l'efficacité du capital. Des produits similaires à "USDC as a checking account"(, lancés par certaines bourses sur des comptes de rendement automatique L2, non seulement augmentent l'attrait des cryptomonnaies dans les transactions réelles, mais ouvrent également de nouveaux scénarios d'utilisation pour les stablecoins - passant de "dollars dans le compte" à "capital dans les flux actifs".

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Trois indicateurs pour trouver des actifs générateurs de revenus durables

L'évolution logique de l'"actif générant des intérêts" en chiffrement reflète en réalité le retour progressif du marché vers la rationalité et le processus de redéfinition des "revenus durables". Depuis les premières incitations à forte inflation et les subventions de jetons de gouvernance, jusqu'à présent où de plus en plus de protocoles mettent l'accent sur leur capacité à générer des revenus et à se connecter aux courbes de revenus off-chain, la conception structurelle passe d'une phase brute d'"absorption de capitaux par l'interne" à une tarification des risques plus transparente et raffinée. Surtout dans le contexte actuel de taux d'intérêt macroéconomiques élevés, les systèmes de chiffrement souhaitant participer à la compétition mondiale de capital doivent construire une "rationalité des revenus" et une "logique d'appariement de liquidité" plus fortes. Pour les investisseurs cherchant des rendements stables, les trois indicateurs suivants peuvent évaluer efficacement la durabilité des actifs générant des intérêts :

1. La source de revenus est-elle durable et "endogène" ? Un actif générant des revenus réellement compétitif devrait avoir des revenus provenant des activités de l'accord lui-même, telles que les intérêts de prêt, les frais de transaction, etc. Si le rendement repose principalement sur des subventions et des incitations à court terme, c'est comme "passer le tambour" : tant que les subventions sont présentes, les revenus le sont également ; dès que les subventions cessent, les fonds partent. Ce type de comportement de "subvention" à court terme, s'il devient une incitation à long terme, épuisera les fonds du projet et fera facilement entrer le projet dans une spirale mortelle de baisse de la TVL et du prix des cryptomonnaies.

2. La structure est-elle transparente ? La confiance off-chain provient de la transparence publique. Lorsque les investisseurs quittent un environnement d'investissement familier, comme le secteur financier traditionnel soutenu par des intermédiaires tels que les banques, comment doivent-ils juger ? Le flux de fonds off-chain est-il clair ? La distribution des intérêts est-elle vérifiable ? Existe-t-il un risque de conservation centralisée ? Si ces questions ne sont pas clarifiées, tout cela relève d'une opération en boîte noire, exposant la faiblesse du système. Une structure de produit financier claire et un mécanisme public et traçable off-chain constituent la véritable garantie de base.

3. Les bénéfices justifient-ils le coût d'opportunité dans la réalité ?

Dans le contexte où la Réserve fédérale maintient des taux d'intérêt élevés, si le retour des produits off-chain est inférieur au rendement des obligations d'État, il sera sans aucun doute difficile d'attirer des fonds rationnels. Si les rendements off-chain pouvaient être ancrés à des références réelles comme les T-Bills, cela non seulement serait plus stable, mais pourrait également devenir une "référence de taux d'intérêt" sur la chaîne.

Cependant, même les "actifs générateurs d'intérêts" ne sont jamais réels.