Mencari Kepastian On-Chain di Tengah Ketidakpastian: Analisis Tiga Jenis Aset Pendapatan Enkripsi

Ketika dunia dipenuhi dengan ketidakpastian, "kepastian" itu sendiri menjadi aset yang langka. Di era di mana angsa hitam dan badak abu-abu berdampingan, investor tidak hanya mengejar imbal hasil, tetapi juga mencari aset yang dapat melewati volatilitas dan memiliki dukungan struktural. "Aset penghasilan enkripsi" dalam sistem keuangan on-chain mungkin mewakili bentuk baru dari kepastian ini.

Aset enkripsi dengan imbal hasil tetap atau mengambang ini kembali menjadi perhatian investor, menjadi titik jangkar dalam mencari pengembalian yang stabil di tengah kondisi pasar yang tidak menentu. Namun dalam dunia enkripsi, "bunga" tidak lagi hanya merupakan nilai waktu dari modal, seringkali merupakan hasil dari desain protokol dan harapan pasar yang saling berinteraksi. Imbal hasil tinggi bisa berasal dari pendapatan aset nyata, atau bisa juga menutupi mekanisme insentif yang kompleks atau perilaku subsidi. Untuk menemukan "kepastian" yang nyata di pasar enkripsi, investor perlu melakukan analisis mendalam terhadap mekanisme dasar.

Sejak Federal Reserve memulai siklus kenaikan suku bunga pada tahun 2022, konsep "suku bunga on-chain" secara bertahap memasuki perhatian publik. Menghadapi suku bunga tanpa risiko yang bertahan lama di dunia nyata pada kisaran 4-5%, para investor Crypto mulai meninjau kembali sumber pendapatan dan struktur risiko aset on-chain. Sebuah narasi baru perlahan terbentuk - Aset Crypto yang Menghasilkan Pendapatan (Yield-bearing Crypto Assets), berusaha untuk membangun produk keuangan yang "bersaing dengan lingkungan suku bunga makro" di on-chain.

Namun, sumber pendapatan dari aset yang menghasilkan bunga sangat berbeda. Dari arus kas yang "dihasilkan" oleh protokol itu sendiri, hingga ilusi pendapatan yang bergantung pada insentif eksternal, serta penggabungan dan pemindahan sistem suku bunga off-chain, struktur yang berbeda mencerminkan keberlanjutan dan mekanisme penetapan risiko yang sama sekali berbeda. Kita dapat secara kasar membagi aset yang menghasilkan bunga dari aplikasi terdesentralisasi (DApp) saat ini menjadi tiga kategori, yaitu pendapatan eksternal, pendapatan internal, dan aset dunia nyata (RWA) yang terikat.

Hasil Eksternal: Ilusi Bunga yang Didorong oleh Subsidi

Kebangkitan pendapatan eksternal adalah cerminan dari logika pertumbuhan cepat pada awal perkembangan DeFi - tanpa permintaan pengguna yang matang dan aliran kas yang nyata, pasar menggantikan dengan "ilusi insentif". Seperti platform ride-sharing awal yang menggunakan subsidi untuk mendapatkan pengguna, setelah Compound memulai "penambangan likuiditas", beberapa ekosistem meluncurkan insentif token yang besar, berusaha untuk membeli perhatian pengguna dan aset terkunci dengan cara "memberikan imbal hasil".

Namun, jenis subsidi ini pada dasarnya lebih mirip dengan operasi jangka pendek di pasar modal yang "membayar" untuk indikator pertumbuhan, daripada model pendapatan yang berkelanjutan. Itu pernah menjadi standar untuk memulai protokol baru - baik itu Layer2, blockchain modular, atau LSDfi, SocialFi, logika insentifnya serupa: bergantung pada aliran dana baru atau inflasi token, strukturnya mirip dengan "skema Ponzi". Platform menarik pengguna untuk menyimpan uang dengan imbal hasil tinggi, kemudian menunda penarikan melalui "aturan pembukaan kunci" yang rumit. Imbal hasil tahunan yang mencapai ratusan atau ribuan seringkali hanya token yang "dicetak" oleh platform.

Kejadian Terra yang meledak pada tahun 2022 adalah seperti ini: ekosistem tersebut menawarkan imbal hasil tahunan hingga 20% untuk simpanan stablecoin melalui protokol Anchor, yang menarik banyak pengguna. Imbal hasil tersebut terutama bergantung pada subsidi eksternal dan bukan pada pendapatan nyata dari dalam ekosistem.

Dari pengalaman sejarah, begitu insentif eksternal melemah, banyak token subsidi akan dijual, merusak kepercayaan pengguna, dan menyebabkan TVL serta harga token sering mengalami penurunan dalam bentuk spiral kematian. Berdasarkan data statistik, setelah puncak DeFi Summer pada tahun 2022, sekitar 30% proyek DeFi mengalami penurunan nilai pasar lebih dari 90%, yang banyak berkaitan dengan subsidi yang terlalu tinggi.

Jika investor ingin mencari "aliran kas yang stabil", mereka harus lebih waspada terhadap apakah ada mekanisme penciptaan nilai yang nyata di balik keuntungan tersebut. Menggunakan janji inflasi di masa depan untuk keuntungan hari ini, pada akhirnya bukanlah model bisnis yang berkelanjutan.

Keuntungan Endogen: Redistribusi Nilai Penggunaan

Secara sederhana, protokol ini mengandalkan uang yang dihasilkan dari "melakukan hal-hal nyata" untuk dibagikan kepada pengguna. Ia tidak bergantung pada penerbitan token untuk menarik orang, juga tidak mengandalkan subsidi atau suntikan eksternal, melainkan menghasilkan pendapatan secara alami melalui aktivitas bisnis yang nyata, seperti bunga pinjaman, biaya transaksi, bahkan denda dalam penyelesaian wanprestasi. Pendapatan ini mirip dengan "dividen" dalam keuangan tradisional, sehingga juga disebut sebagai arus kas kripto "mirip dividen".

Ciri utama dari jenis pendapatan ini adalah sifatnya yang tertutup dan berkelanjutan: logika untuk menghasilkan uangnya jelas, dan strukturnya juga lebih sehat. Selama protokol beroperasi dan ada pengguna yang menggunakannya, akan ada pendapatan yang masuk, tanpa perlu bergantung pada uang panas pasar atau insentif inflasi untuk mempertahankan operasional.

Jadi, untuk memahami apa yang "memproduksi darah" dari itu, kita dapat lebih akurat menilai seberapa tinggi kepastian pendapatannya. Kita dapat membagi jenis pendapatan ini menjadi tiga prototipe:

Kelas pertama adalah "model selisih suku bunga pinjaman". Ini adalah salah satu model yang paling umum dan juga paling mudah dipahami di awal DeFi. Pengguna menyetor dana ke dalam protokol pinjaman, yang menghubungkan peminjam dan pemberi pinjaman, dan protokol menghasilkan selisih suku bunga dari situ. Esensinya mirip dengan model "simpanan dan pinjaman" bank tradisional - bunga dalam pool dana dibayar oleh peminjam, dan pemberi pinjaman menerima sebagian sebagai imbal hasil. Mekanisme jenis ini memiliki struktur yang transparan, beroperasi secara efisien, tetapi tingkat hasilnya sangat terkait dengan sentimen pasar; ketika preferensi risiko secara keseluruhan menurun atau likuiditas pasar menyusut, suku bunga dan hasil juga akan turun.

Kelas kedua adalah "model pengembalian biaya transaksi". Mekanisme pendapatan jenis ini lebih mendekati model pembagian keuntungan di mana pemegang saham berpartisipasi dalam keuntungan perusahaan tradisional, atau struktur pembagian keuntungan di mana mitra tertentu mendapatkan imbalan berdasarkan proporsi pendapatan. Dalam kerangka ini, protokol akan mengembalikan sebagian pendapatan operasi ( seperti biaya transaksi ) kepada peserta yang menyediakan dukungan sumber daya, seperti penyedia likuiditas ( LP ) atau penyetor token.

Sebagai contoh dari suatu bursa terdesentralisasi, protokol akan membagikan sebagian dari biaya transaksi yang dihasilkan oleh bursa kepada pengguna yang menyediakan likuiditas untuknya, sesuai dengan proporsi. Pada tahun 2024, protokol tertentu menyediakan imbal hasil tahunan 5%-8% untuk kolam likuiditas stablecoin di jaringan utama Ethereum, sementara para staker pada beberapa periode dapat memperoleh imbal hasil tahunan lebih dari 10%. Pendapatan ini sepenuhnya berasal dari aktivitas ekonomi endogen dalam protokol, seperti bunga pinjaman dan biaya transaksi, dan tidak bergantung pada subsidi eksternal.

Dibandingkan dengan mekanisme "selisih bunga pinjaman" yang lebih mendekati model bank, imbal hasil "pengembalian biaya" sangat bergantung pada tingkat aktivitas pasar dari protokol itu sendiri. Dengan kata lain, pengembaliannya langsung terkait dengan volume bisnis protokol - semakin banyak transaksi, semakin tinggi dividen, dan ketika transaksi berkurang, pendapatan juga berfluktuasi. Oleh karena itu, stabilitas dan kemampuan untuk mengatasi risiko siklusnya seringkali tidak sekuat model pinjaman.

Kelas ketiga adalah "layanan protokol" pendapatan. Ini adalah jenis pendapatan endogen yang paling inovatif dalam keuangan enkripsi, logika ini mendekati model di mana penyedia layanan infrastruktur dalam bisnis tradisional menawarkan layanan kunci kepada pelanggan dan mengenakan biaya.

Sebagai contoh dari suatu protokol, melalui mekanisme "re-staking", memberikan dukungan keamanan untuk sistem lain, dan oleh karena itu mendapatkan imbalan. Jenis imbalan ini tidak bergantung pada bunga pinjaman atau biaya transaksi, melainkan berasal dari penetapan harga pasar atas kemampuan layanan protokol itu sendiri. Ini mencerminkan nilai pasar dari infrastruktur on-chain sebagai "barang publik". Bentuk imbalan ini lebih beragam, mungkin termasuk poin token, hak tata kelola, bahkan ekspektasi imbalan yang belum terwujud di masa depan, menunjukkan inovasi struktural yang kuat dan sifat jangka panjang.

Dalam industri tradisional, ini dapat disamakan dengan penyedia layanan cloud yang memberikan layanan komputasi dan keamanan kepada perusahaan dan mengenakan biaya, atau lembaga infrastruktur keuangan yang menyediakan jaminan kepercayaan untuk sistem dan mendapatkan pendapatan. Meskipun layanan ini tidak terlibat langsung dalam transaksi akhir, mereka adalah dukungan dasar yang tak terpisahkan dari keseluruhan sistem.

Real Rate di on-chain: Kebangkitan RWA dan Stablecoin Berbunga

Saat ini semakin banyak modal di pasar yang mulai mengejar mekanisme pengembalian yang lebih stabil dan lebih dapat diprediksi: aset on-chain yang terikat pada suku bunga dunia nyata. Inti dari logika ini adalah: menghubungkan stablecoin on-chain atau aset enkripsi dengan instrumen keuangan risiko rendah off-chain, seperti obligasi negara jangka pendek, dana pasar uang, atau kredit institusi, sehingga dapat memperoleh "suku bunga yang pasti dari dunia keuangan tradisional" sambil mempertahankan fleksibilitas aset enkripsi. Proyek-proyek perwakilan termasuk alokasi T-Bills dari suatu protokol, produk yang diluncurkan oleh suatu lembaga yang terhubung dengan ETF, SBTB dari suatu perusahaan, dan dana pasar uang tokenisasi dari suatu perusahaan, dll. Protokol-protokol ini berusaha untuk "mengimpor" suku bunga acuan Federal Reserve ke dalam on-chain, sebagai struktur pengembalian dasar.

Sementara itu, stablecoin berbasis bunga sebagai bentuk turunan dari RWA mulai muncul ke permukaan. Berbeda dengan stablecoin tradisional, aset jenis ini tidak hanya mengaitkan nilai pasif pada dolar AS, tetapi secara aktif mengintegrasikan pendapatan off-chain ke dalam token itu sendiri. Contoh tipikal adalah USDM dari suatu lembaga dan USDY dari suatu perusahaan, yang menghitung bunga setiap hari, dengan sumber pendapatan berasal dari obligasi pemerintah jangka pendek. Melalui investasi pada obligasi pemerintah AS, USDY memberikan pendapatan yang stabil bagi pengguna, dengan tingkat pengembalian mendekati 4%, lebih tinggi dari rekening tabungan tradisional yang hanya 0,5%.

Mereka berusaha untuk membentuk kembali logika penggunaan "dolar digital", agar lebih mirip dengan "akun bunga" yang on-chain.

Di bawah peran konektivitas RWA, RWA+PayFi juga merupakan skenario yang patut diperhatikan di masa depan: mengintegrasikan aset dengan pendapatan stabil langsung ke dalam alat pembayaran, sehingga memecahkan dualisme antara "aset" dan "likuiditas". Di satu sisi, pengguna dapat menikmati pendapatan bunga sambil memegang enkripsi, di sisi lain, skenario pembayaran juga tidak perlu mengorbankan efisiensi modal. Produk-produk seperti akun pendapatan otomatis di L2 yang diluncurkan oleh suatu bursa, mirip dengan "USDC sebagai rekening cek"(, tidak hanya meningkatkan daya tarik enkripsi dalam transaksi nyata, tetapi juga membuka skenario penggunaan baru untuk stablecoin - dari "dolar di rekening" menjadi "modal dalam aliran."

![Mencari kepastian on-chain dalam "Ekonomi Trump yang Gila": Analisis Tiga Jenis Aset Pendapatan Enkripsi])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-06917a825c2f0f5f99468c255ead5b6f.webp(

Tiga Indikator untuk Mencari Aset yang Dapat Menghasilkan Secara Berkelanjutan

Evolusi logika "aset yang menghasilkan bunga" dalam enkripsi, sebenarnya mencerminkan pasar yang secara bertahap kembali ke rasionalitas dan mendefinisikan ulang "pendapatan yang berkelanjutan". Dari insentif inflasi tinggi awalnya, subsidi token tata kelola, hingga sekarang semakin banyak protokol yang menekankan kemampuan menghasilkan sendiri dan bahkan menghubungkan kurva pendapatan off-chain, desain struktur sedang keluar dari tahap "penggalangan dana yang terpusat" yang kasar, beralih ke penetapan harga risiko yang lebih transparan dan terperinci. Terutama dalam keadaan suku bunga makro yang tetap tinggi saat ini, sistem enkripsi ingin berpartisipasi dalam kompetisi modal global, harus membangun "rasionalitas pendapatan" dan "logika pencocokan likuiditas" yang lebih kuat. Bagi investor yang mencari pengembalian yang stabil, tiga indikator berikut dapat secara efektif menilai keberlanjutan aset yang menghasilkan bunga:

1. Apakah sumber pendapatan "endogen" dan berkelanjutan? Aset yang benar-benar kompetitif dalam menghasilkan pendapatan harus berasal dari bisnis protokol itu sendiri, seperti bunga pinjaman, biaya transaksi, dan sebagainya. Jika imbal hasil terutama bergantung pada subsidi dan insentif jangka pendek, maka itu seperti "mengetuk drum dan meneruskan bunga": subsidi masih ada, pendapatan masih ada; begitu subsidi dihentikan, dana akan pergi. Tindakan "subsidi" jangka pendek ini, ketika berubah menjadi insentif jangka panjang, dapat menghabiskan dana proyek, dan sangat mudah terjebak dalam spiral kematian penurunan TVL dan harga koin.

2. Apakah struktur itu transparan? Kepercayaan on-chain berasal dari keterbukaan dan transparansi. Ketika investor meninggalkan lingkungan investasi yang familiar, yaitu sektor keuangan tradisional yang didukung oleh perantara seperti bank, bagaimana cara menilai? Apakah aliran dana on-chain jelas? Apakah distribusi bunga dapat diverifikasi? Apakah ada risiko pengelolaan terpusat? Jika pertanyaan-pertanyaan ini tidak dijelaskan, semua akan menjadi operasi kotak hitam, yang membuat sistem terekspos pada kerentanannya. Struktur produk keuangan yang jelas dan mekanisme yang terbuka serta dapat dilacak on-chain adalah jaminan dasar yang sebenarnya.

3. Apakah imbal hasil sebanding dengan biaya peluang yang nyata?

Dalam konteks Federal Reserve yang mempertahankan suku bunga tinggi, jika imbal hasil produk on-chain lebih rendah daripada imbal hasil obligasi pemerintah, tentu akan sulit menarik dana yang rasional. Jika imbal hasil on-chain dapat disandarkan pada tolok ukur nyata seperti T-Bill, tidak hanya akan lebih stabil, tetapi juga bisa menjadi "referensi suku bunga" di on-chain.

Namun, bahkan "aset yang menghasilkan bunga" tidak pernah benar-benar