不確実性の中でオンチェーンの確実性を探る：三種類の暗号生息資産の分析

不確実性に満ちた世界では、「確実性」自体が希少な資産となっています。ブラックスワンとグレーリノが共存する時代において、投資家は単にリターンを追求するだけでなく、変動を乗り越え、構造的支えを持つ資産を求めています。オンチェーン金融システムにおける「暗号生息資産」は、この確実性の新たな形を代表しているかもしれません。

これらの固定または変動収益を持つ暗号資産は、投資家の視野に戻り、不安定な市況の中で堅実なリターンを求めるためのアンカーとなります。しかし、暗号の世界では、「利息」はもはや資本の時間的価値だけではなく、プロトコルの設計や市場の期待が共同で作用する産物です。高いリターンは実際の資産収入に由来する場合もあれば、複雑なインセンティブメカニズムや補助行為を覆い隠す場合もあります。暗号市場で真の「確実性」を見出すためには、投資家は基盤となるメカニズムを深く分析する必要があります。

2022年に米連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、「オンチェーン利率」の概念が徐々に一般の視野に入ってきました。現実世界で長期的に4-5%の無リスク利率が維持される中、Crypto投資家はオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めています。新しいストーリーが静かに形成されつつあります - 暗号化生息資産(Yield-bearing Crypto Assets)は、オンチェーンで「マクロ利率環境と競争する」金融商品を構築しようとしています。

しかし、生息資産の収益源は天と地ほどの違いがあります。プロトコル自体が「血を造る」キャッシュフローから、外部のインセンティブに依存する収益の幻想、さらにはオンチェーン金利体系の接続と移植まで、異なる構造の背後には全く異なる持続可能性とリスク価格設定メカニズムが映し出されています。現在の分散型アプリケーション(DApp)の生息資産は、大まかに外生的収益、内生的収益、そして実世界資産(RWA)に関連付けられる三つのカテゴリに分けることができます。

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外生的所得:補助金主導の利子の錯覚

外生性収益の興隆は、DeFi発展初期の高速成長ロジックの縮図である - 成熟したユーザーの需要と真のキャッシュフローが存在しない前提の下、市場は「インセンティブの幻想」でそれを代替した。初期のライドシェアプラットフォームが補助金でユーザーを獲得したように、Compoundが「流動性マイニング」を開始した後、複数のエコシステムが相次いで巨額のトークンインセンティブを導入し、「投資収益」の形でユーザーの注意とロック資産を買おうとした。

しかし、このような補助金は本質的には資本市場が成長指標に対して"支払う"短期的な操作であり、持続可能な収益モデルではありませんでした。それは一時、新しいプロトコルの冷却スタートの標準装備となりました - Layer2、モジュラー公共チェーン、LSDfi、SocialFiに関係なく、インセンティブのロジックは同じです: 新しい資金の流入やトークンのインフレーションに依存しており、構造は"ポンジ"に似ています。プラットフォームは高い収益でユーザーを引き寄せ、複雑な"ロック解除ルール"を通じて現金化を遅らせます。年率数百、数千の収益は、多くの場合、プラットフォームが無から"印刷"したトークンに過ぎません。

2022年のTerraの暴落はまさにその通りです: このエコシステムはAnchorプロトコルを通じて最高20%のステーブルコイン預金年利を提供し、多くのユーザーを惹きつけました。 収益は主に外部からの補助金に依存しており、エコシステム内部の実際の収入ではありません。

歴史的な経験から見ると、外部のインセンティブが弱まると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼を損ない、TVLとトークン価格がしばしばデススパイラルの下降を示すことになります。データ統計によると、2022年のDeFiサマーの熱狂が収まった後、約30％のDeFiプロジェクトの時価総額が90％以上減少し、多くは過剰な補助に関連しています。

投資家が"安定したキャッシュフロー"を求める場合、収益の背後に実際の価値創造メカニズムが存在するかどうかにもっと警戒する必要があります。将来のインフレの約束で今日の収益を補うことは、結局持続可能なビジネスモデルではありません。

内生的利得:使用価値の再分配

簡単に言うと、プロトコルは「実事を行う」ことで得たお金をユーザーに配分します。それはコインを発行して人を集めたり、補助金や外部資金に依存したりするのではなく、実際のビジネス活動から自然に生じる収入、例えば貸付利息、取引手数料、さらには違約清算における罰金によって成り立っています。これらの収入は伝統的な金融の「配当」に似ているため、「類株式」の暗号化キャッシュフローとも呼ばれています。

この種の収益の最大の特徴は、そのクローズドループ性と持続可能性です：儲けの論理は明確で、構造もより健康的です。プロトコルが稼働し、ユーザーが利用している限り、収入が入ってきます。市場の熱い資金やインフレのインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。

それが何によって"造血"されているのかを明らかにすることで、私たちはその収益がどれほど高い確実性を持っているかをより正確に判断できるようになります。この種の収入を三つの原型に分類することができます:

第一類は「貸出利差型」です。これはDeFi初期に最も一般的で、最も理解しやすいモデルの一つです。ユーザーは資金を貸出プロトコルに預け、プロトコルが借り手と貸し手を仲介し、プロトコルはその中から利差を得ます。本質的には、伝統的な銀行の「預金と貸出」モデルに似ています - 資金プール内の利息は借り手によって支払われ、貸し手はその一部を収益として受け取ります。このようなメカニズムは構造が透明で、運営が効率的ですが、その収益レベルは市場の感情に密接に関連しています。全体的なリスク志向が低下したり、市場流動性が収縮したりすると、金利と収益も同様に低下します。

第二のタイプは「手数料還元型」です。この収益メカニズムは、従来の企業における株主が利益配当に参加するモデルや、特定のパートナーが収益比率に応じてリターンを得る収益共有構造に近いものです。この枠組みの中で、プロトコルは一部の運営収入(を取引手数料)として、リソース提供を支援する参加者に還元します。例えば、流動性提供者(LP)やトークンステーキング者です。

ある分散型取引所を例にとると、プロトコルは取引所で発生した手数料の一部を、流動性を提供したユーザーに比例配分します。2024年、あるプロトコルはイーサリアムメインネット上でステーブルコイン流動性プールに年率5%-8%のリターンを提供し、ステーキング参加者は特定の期間に10%を超える年率収益を得ることができました。これらの収入は、借入利息や手数料などのプロトコル内生の経済活動から完全に得られ、外部からの補助には依存していません。

"借貸利差型"という銀行モデルに近いメカニズムと比べて、"手数料還元型"の収益はプロトコル自体の市場活性度に高度に依存しています。言い換えれば、それのリターンはプロトコルの取引量に直接リンクしています - 取引が多ければ多いほど、配当は高くなり、取引が減少すると収入も変動します。したがって、その安定性と景気循環リスクに対する耐性は、借貸モデルほど堅牢ではないことが多いです。

第三のタイプは「プロトコルサービス型」の収益です。これは暗号金融の中で最も構造的な革新を持つ内生的な収益であり、そのロジックは伝統的なビジネスにおけるインフラサービスプロバイダーが顧客に重要なサービスを提供し、料金を請求するモデルに近いです。

あるプロトコルを例に挙げると、"再ステーキング"メカニズムを通じて、他のシステムに安全性のサポートを提供し、その結果としてリターンを得ることができます。この種の収益は、貸出利息や取引手数料に依存せず、プロトコル自体のサービス能力の市場化された価格から得られます。これは、オンチェーンインフラストラクチャーが"公共財"としての市場価値を示しています。この種のリターンの形はより多様であり、トークンポイント、ガバナンス権、さらには将来的に実現されていない期待収益を含む可能性があり、強い構造的革新と長期性を示しています。

伝統的な業界では、クラウドサービスプロバイダーが企業に計算およびセキュリティサービスを提供し、料金を徴収することや、金融インフラ機関がシステムに信頼の保証を提供して収入を得ることに類似しています。これらのサービスは最終取引には直接関与しませんが、全体のシステムにとって不可欠な基盤となっています。

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オンチェーンの実質金利:RWAと利息付きステーブルコインの台頭

現在、市場ではますます多くの資本が、より安定した、より予測可能なリターンメカニズムを追求し始めています：オンチェーン資産が現実世界の金利に連動しています。この論理の核心は、オンチェーンのステーブルコインまたは暗号資産を、オフチェーンの低リスク金融商品に接続することにあります。例えば、短期国債、マネーマーケットファンド、または機関貸付などです。これにより、暗号資産の柔軟性を保ちながら、"伝統的金融世界の確実な金利"を得ることができます。代表的なプロジェクトには、あるプロトコルによるT-Billsの配置、ある機関が提供するETFに連動した商品、ある企業のSBTB、そしてある企業のトークン化されたマネーマーケットファンドなどがあります。これらのプロトコルは、米連邦準備制度の基準金利を"オンチェーンに導入"し、基本的な収益構造として機能することを試みています。

その一方で、利息を計算するステーブルコインはRWAの派生形態として前面に出てきています。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産はドルに受動的にペッグされるのではなく、オフチェーンの収益をトークン自体に積極的に組み込んでいます。典型的な例として、ある機関のUSDMやある企業のUSDYがあり、日々利息が計算され、収益源は短期国債です。アメリカの国債に投資することにより、USDYはユーザーに安定した収益を提供し、利回りは4%近く、従来の貯蓄口座の0.5%を上回ります。

彼らは"デジタルドル"の使用論理を再構築し、よりオンチェーンの"利息口座"のようにすることを試みています。

RWAの連携作用の下で、RWA+PayFiも未来の注目すべきシナリオです: 安定した収益資産を直接決済ツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」の二元的な区分を打破します。一方で、ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受でき、他方で、決済シーンも資本効率を犠牲にする必要がありません。ある取引所が提供するL2上の自動収益口座(は、まさに「USDC as a checking account」)のような製品で、暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新しい使用シーンを開きます - 「口座のドル」から「流動資本」へと変化します。

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持続可能な収益資産を見つけるための3つの指標

"生息資産"の論理的進化は、市場が徐々に理性的に回帰し、"持続可能な収益"を再定義する過程を反映しています。最初の高インフレのインセンティブやガバナンストークンの補助金から、現在ではますます多くのプロトコルが自らの資金調達能力を強調し、さらにはオフチェーンの収益曲線と接続しています。構造設計は"内巻き型の資金吸収"という粗放な段階を脱し、より透明で精緻なリスクプライシングに移行しています。特に、マクロ金利が高位に維持されている今、暗号システムがグローバルな資本競争に参加するためには、より強力な"収益の合理性"と"流動性マッチングの論理"を構築する必要があります。安定したリターンを求める投資家にとって、以下の3つの指標は生息資産の持続可能性を効果的に評価することができます:

1. 収益の源は"内生"で持続可能ですか? 真の競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自体のビジネス、例えば貸付利息や取引手数料などから来るべきです。もしリターンが主に短期的な補助金やインセンティブに依存しているなら、それは"ドラムを叩いて花を渡す"のようなものです: 補助金がある限り、収益もあります; 補助金が停止すれば、資金は去ります。このような短期的な"補助金"行為が一旦長期的なインセンティブに変わると、プロジェクトの資金が枯渇しやすく、TVLと通貨価格の下降の死のスパイラルに簡単に入ってしまいます。

2. 構造は透明ですか？ オンチェーンの信頼は公開透明から来ています。 投資家が銀行などの仲介者が裏付けとなっている伝統的な金融分野から離れた場合、どのように判断すべきでしょうか？ オンチェーンの資金の流れは明確ですか？ 利息の配分は検証可能ですか？ 集中保管リスクは存在しますか？ これらの問題を明確にしないと、すべてがブラックボックス操作に属し、システムの脆弱性を露呈させることになります。 したがって、金融商品の構造が明確で、オンチェーンで公開され、追跡可能なメカニズムこそが真の基盤保障です。

3. 収益は現実の機会コストに見合っていますか?

米連邦準備制度理事会が高金利を維持する中、オンチェーン製品のリターンが国債の利回りを下回る場合、理性的な資金を引き付けるのは間違いなく難しいでしょう。オンチェーンのリターンをT-Billのような現実的なベンチマークに固定できれば、より安定するだけでなく、オンチェーンの「金利の参考」となる可能性もあります。

しかし、"生息資産"でさえ本当ではありません