Encontrando certeza na cadeia em meio à incerteza: Análise de três tipos de ativos de encriptação com rendimento

Quando o mundo está cheio de incertezas, a "certeza" em si torna-se um ativo escasso. Na era em que convivem cisnes negros e rinocerontes cinzentos, os investidores não apenas buscam retornos, mas também procuram ativos que possam atravessar a volatilidade e tenham um suporte estrutural. Os "ativos de rendimento encriptado" no sistema financeiro na cadeia podem, talvez, representar uma nova forma dessa certeza.

Estes ativos encriptados com rendimento fixo ou variável voltam ao campo de visão dos investidores, tornando-se um ponto de âncora na busca por retornos estáveis em tempos de turbulência no mercado. Mas no mundo da encriptação, "juros" não são mais apenas o valor do tempo do capital, mas frequentemente são o resultado da interação entre o design do protocolo e as expectativas do mercado. Altos rendimentos podem vir de receitas de ativos reais, ou podem encobrir mecanismos de incentivo complexos ou comportamentos de subsídio. Para encontrar verdadeira "certeza" no mercado de encriptação, os investidores precisam realizar uma análise aprofundada dos mecanismos subjacentes.

Desde que o Federal Reserve dos EUA iniciou o ciclo de aumento das taxas de juros em 2022, o conceito de "taxa de juros na cadeia" começou a entrar na visão pública. Frente a uma taxa de juros sem risco de 4-5% mantida a longo prazo no mundo real, os investidores em Crypto começaram a reavaliar as fontes de rendimento e a estrutura de risco dos ativos na cadeia. Uma nova narrativa está lentamente se formando - Ativos Crypto que geram rendimento ( Yield-bearing Crypto Assets ), tentando construir produtos financeiros "que competem com o ambiente macroeconômico de taxas de juros".

No entanto, as fontes de rendimento dos ativos de geração de juros são completamente diferentes. Desde o fluxo de caixa "autossustentável" gerado pelo protocolo, até a ilusão de rendimento dependente de incentivos externos, passando pela integração e transplante de sistemas de taxas de juros off-chain, as diferentes estruturas refletem sustentabilidade e mecanismos de precificação de risco totalmente distintos. Podemos classificar os ativos de geração de juros das aplicações descentralizadas atuais (DApp) em três categorias, a saber, rendimento exógeno, rendimento endógeno e ligação a ativos do mundo real (RWA).

Retorno Exógeno: Ilusão de Juros Impulsionada por Subsídios

O surgimento de rendimentos externos é um reflexo da lógica de crescimento acelerado nos primeiros dias do desenvolvimento do DeFi - na ausência de uma demanda de usuários madura e de um fluxo de caixa real, o mercado substituiu isso por uma "ilusão de incentivo". Assim como as plataformas de transporte compartilhado no início trocavam subsídios por usuários, após o Compound iniciar a "mineração de liquidez", vários ecossistemas lançaram incentivos em tokens massivos, tentando comprar a atenção dos usuários e os ativos bloqueados através da "distribuição de rendimentos".

No entanto, este tipo de subsídio é essencialmente uma operação de curto prazo em que o mercado de capitais "paga" pelos indicadores de crescimento, em vez de ser um modelo de rendimento sustentável. Tornou-se uma configuração padrão para o arranque frio de novos protocolos - quer sejam Layer2, blockchains modular, ou LSDfi, SocialFi, a lógica de incentivo é a mesma: depende de novos fluxos de capital ou da inflação de tokens, com uma estrutura semelhante a um "Esquema de Ponzi". A plataforma atrai usuários com altos rendimentos para depositar, e depois atrasa o pagamento através de complexas "regras de desbloqueio". Aqueles rendimentos anuais de centenas ou milhares, muitas vezes são apenas tokens "impressos" do nada pela plataforma.

O colapso do Terra em 2022 foi assim: o ecossistema ofereceu até 20% de rendimento anual em depósitos de stablecoin através do protocolo Anchor, atraindo um grande número de usuários. Os rendimentos dependiam principalmente de subsídios externos e não da receita real interna do ecossistema.

Com base na experiência histórica, assim que os incentivos externos diminuem, uma grande quantidade de tokens subsidiados será vendida, prejudicando a confiança dos usuários e causando uma espiral de morte entre o TVL e o preço do token. De acordo com dados estatísticos, após o auge do DeFi Summer em 2022, cerca de 30% dos projetos DeFi tiveram uma queda de mais de 90% no valor de mercado, muitas vezes relacionada a subsídios excessivos.

Os investidores que desejam encontrar "fluxo de caixa estável" devem estar mais atentos se existe um verdadeiro mecanismo de criação de valor por trás dos rendimentos. Prometer os rendimentos de hoje com a inflação futura não é, em última análise, um modelo de negócios sustentável.

Rendimento endógeno: redistribuição do valor de uso

De forma simples, o protocolo gera dinheiro através de "fazer negócios" e depois distribui aos usuários. Não depende de emitir moedas para atrair pessoas, nem de subsídios ou transfusões externas, mas sim da receita gerada naturalmente por atividades comerciais reais, como juros de empréstimos, taxas de transação, e até mesmo multas em liquidações de inadimplência. Essa receita é semelhante aos "dividendos" nas finanças tradicionais, sendo também chamada de fluxo de caixa de criptomoeda "semelhante a dividendos".

A principal característica deste tipo de rendimento é o seu ciclo fechado e a sua sustentabilidade: a lógica de ganhar dinheiro é clara e a estrutura é mais saudável. Desde que o protocolo esteja a funcionar e haja utilizadores a utilizá-lo, haverá receitas a entrar, não sendo necessário depender de dinheiro fácil do mercado ou de incentivos inflacionários para manter a operação.

Portanto, entender o que "fabrica" isso nos permitirá julgar com mais precisão a certeza do quão altos são os seus rendimentos. Podemos classificar esse tipo de receita em três protótipos:

A primeira categoria é a "diferença de taxa de juros de empréstimos". Este é um dos modelos mais comuns e fáceis de entender nos primórdios do DeFi. Os usuários depositam fundos em protocolos de empréstimo, onde o protocolo conecta mutuários e credores, e o protocolo lucra com a diferença de taxa. Sua essência é semelhante ao modelo tradicional de "depósitos e empréstimos" dos bancos - os juros no fundo são pagos pelos mutuários, e os credores recebem uma parte como rendimento. Este tipo de mecanismo tem uma estrutura transparente e funciona de forma eficiente, mas seu nível de rendimento está intimamente ligado ao sentimento do mercado; quando a aversão ao risco geral diminui ou a liquidez do mercado se contrai, as taxas de juros e os rendimentos também tendem a cair.

A segunda categoria é a "tipo de reembolso de taxas". Este mecanismo de lucro é mais próximo do modelo de distribuição de lucros em empresas tradicionais, onde os acionistas participam nos dividendos, ou uma estrutura de compartilhamento de lucros onde parceiros específicos recebem retornos de acordo com a proporção de receita. Dentro dessa estrutura, o protocolo reembolsa parte da receita operacional (, como as taxas de transação ), aos participantes que fornecem suporte de recursos, como provedores de liquidez ( LP ) ou apostadores de tokens.

Tomando como exemplo uma certa exchange descentralizada, o protocolo irá distribuir uma parte das taxas de transação geradas pela exchange, proporcionalmente, aos usuários que fornecem liquidez. Em 2024, um certo protocolo na rede principal do Ethereum ofereceu um retorno anualizado de 5%-8% para o pool de liquidez de stablecoins, enquanto os stakers em certos períodos podiam obter mais de 10% de rendimento anualizado. Estas receitas provêm inteiramente de atividades econômicas endógenas ao protocolo, como juros de empréstimos e taxas de transação, não dependendo de subsídios externos.

Em comparação com o mecanismo "baseado na diferença de taxas de juros de empréstimos", que se aproxima mais do modelo bancário, os rendimentos "baseados no reembolso de taxas" dependem fortemente da atividade de mercado do próprio protocolo. Em outras palavras, seu retorno está diretamente ligado ao volume de negócios do protocolo - quanto mais transações, maior o dividendo, e quando as transações diminuem, a receita flutua. Portanto, sua estabilidade e capacidade de resistir a riscos cíclicos costuma ser menos robusta do que a do modelo de empréstimos.

A terceira categoria é a receita de "serviços de protocolo". Esta é a forma de receita endógena mais inovadora em termos de estrutura no setor financeiro encriptado, cuja lógica se assemelha ao modelo em que prestadores de serviços de infraestrutura em negócios tradicionais oferecem serviços essenciais aos clientes e cobram taxas.

Tomando um determinado protocolo como exemplo, através do mecanismo de "re-staking", fornece-se suporte de segurança a outros sistemas e, com isso, obtêm-se recompensas. Este tipo de rendimento não depende de juros de empréstimos ou taxas de transação, mas sim da precificação do mercado da capacidade de serviço do próprio protocolo. Isso reflete o valor de mercado da infraestrutura na cadeia como "bem público". Esta forma de recompensa é mais diversificada, podendo incluir pontos de token, direitos de governança, e até mesmo rendimentos esperados que ainda não foram realizados no futuro, demonstrando uma forte inovação estrutural e uma natureza de longo prazo.

Nos setores tradicionais, pode-se comparar aos fornecedores de serviços em nuvem que oferecem serviços de computação e segurança para empresas e cobram por isso, ou instituições de infraestrutura financeira que fornecem garantias de confiança para os sistemas e obtêm receitas. Embora esses serviços não participem diretamente das transações finais, eles são o suporte fundamental indispensável para todo o sistema.

na cadeia das taxas de juros reais: O surgimento de RWA e stablecoins com juros

Atualmente, cada vez mais capitais no mercado começam a buscar um mecanismo de retorno mais estável e previsível: ativos na cadeia ancorados nas taxas de juros do mundo real. O cerne dessa lógica é: conectar stablecoins ou ativos encriptados na cadeia a instrumentos financeiros de baixo risco fora da cadeia, como títulos do governo de curto prazo, fundos do mercado monetário ou crédito institucional, de modo a manter a flexibilidade dos ativos encriptados enquanto obtém "taxas de juros certas do mundo financeiro tradicional". Projetos representativos incluem a alocação de um protocolo em T-Bills, produtos de uma instituição vinculados a ETFs, SBTB de uma empresa e fundos do mercado monetário tokenizados de outra empresa, entre outros. Esses protocolos tentam "importar" a taxa de juros de referência do Federal Reserve para a cadeia, como uma estrutura de rendimento básica.

Enquanto isso, as stablecoins com juros, como uma forma derivada de RWA, estão começando a se destacar. Diferentemente das stablecoins tradicionais, esses ativos não são ancorados passivamente ao dólar americano, mas sim ativamente incorporam rendimentos fora da cadeia ao próprio token. Exemplos típicos incluem o USDM de uma instituição e o USDY de uma empresa, que calculam juros diariamente, com fontes de rendimento provenientes de títulos do governo de curto prazo. Ao investir em títulos do governo dos EUA, o USDY oferece aos usuários um rendimento estável, com uma taxa de retorno próxima a 4%, superior à conta de poupança tradicional de 0,5%.

Eles tentam reformular a lógica de uso do "dólar digital", fazendo com que se pareça mais com uma "conta de juros" na cadeia.

Sob a influência da conectividade do RWA, o RWA+PayFi também é um cenário que merece ser observado no futuro: integrar ativos de rendimento estável diretamente nas ferramentas de pagamento, quebrando assim a divisão binária entre "ativos" e "liquidez". Por um lado, os usuários podem desfrutar de rendimentos enquanto mantêm criptomoedas, e por outro lado, os cenários de pagamento não precisam sacrificar a eficiência de capital. Produtos como contas de rendimento automático na L2 de uma certa exchange, semelhantes a "USDC como uma conta corrente"(, não apenas aumentaram a atratividade das criptomoedas nas transações reais, mas também abriram novos cenários de uso para stablecoins - transformando "dólares na conta" em "capital em movimento".

![Procurando certeza na cadeia na louca "economia Trump": analisando três tipos de ativos de encriptação com rendimento])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-06917a825c2f0f5f99468c255ead5b6f.webp(

Três indicadores para encontrar ativos de rendimento sustentável

A evolução lógica da "encriptação de ativos geradores de rendimento" reflete, na verdade, o processo de retorno gradual do mercado à racionalidade e a redefinição do que é "rendimento sustentável". Desde os incentivos iniciais de alta inflação e subsídios de tokens de governança, até hoje, onde cada vez mais protocolos enfatizam sua capacidade de gerar receita e até conectam-se a curvas de rendimento fora da cadeia, o design estrutural está saindo da fase bruta de "captura de capital em estilo interno" e movendo-se em direção a uma precificação de risco mais transparente e refinada. Especialmente agora, com as taxas de juros macroeconômicas em níveis elevados, os sistemas de encriptação que desejam participar da competição global de capital devem construir uma "racionalidade de rendimento" e uma "lógica de correspondência de liquidez" mais robustas. Para os investidores que buscam retornos estáveis, os seguintes três indicadores podem avaliar efetivamente a sustentabilidade dos ativos geradores de rendimento:

1. A fonte de rendimento é "endógena" e sustentável? Ativos de rendimento verdadeiramente competitivos devem ter rendimentos provenientes das operações do protocolo, como juros de empréstimos, taxas de transação, etc. Se os retornos dependem principalmente de subsídios e incentivos de curto prazo, isso é como "bater o tambor e passar a bola": os subsídios ainda estão, os rendimentos ainda estão; uma vez que os subsídios parem, o capital vai embora. Este tipo de comportamento de "subsídio" de curto prazo, uma vez que se transforma em incentivo de longo prazo, pode esgotar os fundos do projeto e facilmente entrar em uma espiral mortal de queda do TVL e do preço das moedas.

2. A estrutura é transparente? A confiança na cadeia vem da transparência pública. Quando os investidores saem de um ambiente de investimento familiar, como o setor financeiro tradicional que é respaldado por intermediários como bancos, como devem fazer a avaliação? O fluxo de fundos na cadeia é claro? A distribuição de juros é verificável? Existe risco de custódia centralizada? Se essas questões não forem esclarecidas, pertencem a operações em caixa preta, expondo a vulnerabilidade do sistema. Uma estrutura de produto financeiro clara e um mecanismo que é público e rastreável na cadeia são a verdadeira garantia subjacente.

3. Os rendimentos justificam o custo de oportunidade real?

No contexto em que o Federal Reserve mantém taxas de juros elevadas, se os retornos dos produtos na cadeia forem inferiores aos rendimentos dos títulos do governo, sem dúvida será difícil atrair capital racional. Se os retornos na cadeia puderem ser ancorados em referências reais como os T-Bills, não só serão mais estáveis, mas também poderão se tornar a "referência de taxa de juros" na cadeia.

No entanto, mesmo os "ativos geradores de rendimento" nunca são verdadeiros