Поиск определенности в блокчейне в условиях неопределенности: анализ трех классов шифрованных активов с доходом

Когда мир полон неопределенности, "определенность" сама по себе становится дефицитным активом. В эпоху черных лебедей и серых носорогов инвесторы стремятся не только к доходности, но и к активам, способным преодолевать колебания и обладающим структурной поддержкой. "Активы с шифрованием дохода" в финансовой системе в блокчейне, возможно, представляют собой новую форму этой определенности.

Эти криптоактивы с фиксированной или плавающей доходностью вновь попадают в поле зрения инвесторов, становясь опорной точкой для поиска стабильной прибыли в условиях волатильного рынка. Однако в мире шифрования "процент" больше не просто стоимость времени капитала, а часто является результатом совместного действия проектирования протоколов и рыночных ожиданий. Высокая доходность может исходить от реальных доходов активов, или же скрывать сложные механизмы стимулирования или субсидирования. Чтобы найти истинную "определенность" на рынке криптовалют, инвесторы должны глубоко разобраться в базовых механизмах.

С 2022 года, когда Федеральная резервная система США начала цикл повышения процентных ставок, концепция "链上利率" постепенно стала известна широкой аудитории. Столкнувшись с тем, что безрисковая процентная ставка в реальном мире на протяжении длительного времени остается на уровне 4-5%, криптоинвесторы начали заново пересматривать источники дохода и структуру рисков цепочечных активов. Новая нарративная линия тихо формируется - 加密生息资产(Yield-bearing Crypto Assets), пытаясь создать финансовые продукты, которые "конкурируют с макроэкономической процентной средой".

Однако источники дохода от активов с процентным доходом значительно различаются. От денежного потока, "создаваемого" самим протоколом, до иллюзий дохода, зависящих от внешних стимулов, и до интеграции и переноса оффлайн процентных систем, за различными структурами скрываются совершенно разные механизмы устойчивости и оценки рисков. Мы можем грубо разделить активы с процентным доходом текущих децентрализованных приложений (DApp) на три категории: экзогенные доходы, эндогенные доходы и доходы, привязанные к активам реального мира (RWA).

Внешняя доходность: иллюзия процентов, вызванная субсидиями

Возникновение экзогенных доходов является отражением логики быстрого роста на ранних этапах развития DeFi – на фоне отсутствия зрелого пользовательского спроса и реальных денежных потоков рынок заменил это на "иллюзии стимулов". Подобно тому, как ранние платформы для совместного использования такси использовали субсидии для привлечения пользователей, после запуска "ликвидного майнинга" в Compound несколько экосистем последовательно выпустили огромные токеновые стимулы, пытаясь завоевать внимание пользователей и заблокированные активы с помощью "доходов от вложений".

Тем не менее, такие субсидии по своей сути больше похожи на краткосрочные операции капитального рынка, которые "платят за" показатели роста, а не на устойчивую модель доходов. Они стали стандартом для холодного запуска новых протоколов - независимо от того, Layer 2, модульные публичные блокчейны, LSDfi или SocialFi, логика стимулов одинакова: зависимость от новых притоков капитала или инфляции токенов, структура напоминает "пирамида". Платформы привлекают пользователей высокими доходами, а затем с помощью сложных "правил разблокировки" откладывают реализацию. Те годовые доходы в сотни и тысячи процентов зачастую просто являются токенами, "напечатанными" платформой.

2022 года Terra обрушилась именно так: эта экосистема через протокол Anchor предлагала до 20% годовых на депозиты стейблкоинов, привлекая множество пользователей. Доходы в основном зависели от внешних субсидий, а не от реального дохода внутри экосистемы.

С точки зрения исторического опыта, как только внешние стимулы ослабевают, большое количество субсидируемых токенов будет распродано, что повредит доверие пользователей и приведет к тому, что TVL и цена токена часто будут находиться в состоянии спирального падения. По данным статистики, после спада хайпа DeFi Summer в 2022 году около 30% проектов DeFi потеряли более 90% своей рыночной капитализации, что в значительной степени связано с чрезмерными субсидиями.

Инвесторы, если они хотят найти "стабильный денежный поток", должны быть более осторожны в отношении того, существует ли за доходами реальный механизм создания стоимости. Обещание будущей инфляции в обмен на сегодняшние доходы в конечном итоге не является устойчивой бизнес-моделью.

Внутренняя доходность: перераспределение использования

Проще говоря, протокол зарабатывает деньги сам, "реализуя дела", а затем распределяет их среди пользователей. Он не полагается на выпуск токенов для привлечения людей, не зависит от субсидий или внешнего вливания, а генерирует доход естественным образом через реальные бизнес-активности, такие как процент по займам, комиссии за сделки и даже штрафы в случае дефолта. Эти доходы несколько похожи на "дивиденды" в традиционных финансах, поэтому их также называют "крипто-кэш-флоу, аналогичным дивидендам".

Главная особенность такого дохода заключается в его замкнутости и устойчивости: логика заработка ясна, структура более здоровая. Пока протокол работает и есть пользователи, доход поступает, не требуется полагаться на горячие деньги рынка или инфляционные стимулы для поддержания функционирования.

Поэтому, чтобы понять, за счет чего оно "создает кровь", мы сможем более точно оценить, насколько высока определенность его доходов. Мы можем разделить этот тип доходов на три прототипа:

Первая категория - это "разница процентных ставок по займам". Это самая распространенная и легкая для понимания модель на ранних стадиях DeFi. Пользователи вносят средства в кредитный протокол, который связывает заемщиков и кредиторов, зарабатывая на разнице процентных ставок. По своей сути она похожа на традиционную банковскую модель "депозитов и кредитов" - проценты в пуле средств выплачиваются заемщиками, а кредиторы получают часть в качестве дохода. Эта механика обладает прозрачной структурой и эффективным функционированием, но уровень доходности тесно связан с рыночными настроениями; когда общий аппетит к риску снижается или ликвидность на рынке сжимается, процентные ставки и доходность также будут снижаться.

Второй тип – это "возврат комиссии". Эта модель дохода ближе к традиционным компаниям, где акционеры участвуют в распределении прибыли, или к структуре распределения доходов, где определенные партнеры получают вознаграждение в соответствии с долей выручки. В рамках этой модели протокол возвращает часть операционных доходов (, таких как комиссии за транзакции ), участникам, которые предоставляют ресурсы для поддержки, например, поставщикам ликвидности ( LP ) или ставителям токенов.

В качестве примера возьмем одну децентрализованную биржу, где протокол распределяет часть комиссий, полученных от биржи, среди пользователей, предоставляющих ликвидность, пропорционально. В 2024 году один протокол на основной сети Ethereum обеспечил годовую доходность от 5% до 8% для пула ликвидности стабильной монеты, в то время как стейкеры в определенные периоды могли получать более 10% годовых. Эти доходы полностью происходят от внутренних экономических активностей протокола, таких как проценты по займам и комиссии, и не зависят от внешних субсидий.

В отличие от механизма "разницы процентных ставок по займам", который ближе к банковской модели, доход "возврата комиссий" сильно зависит от активности рынка самого протокола. Иными словами, его доход напрямую связан с объемом операций протокола - чем больше сделок, тем выше дивиденды, а при снижении объемов операций доход также колеблется. Таким образом, его стабильность и способность противостоять циклическим рискам обычно менее надежны, чем у модели займов.

Третий тип — это "сервисный доход по соглашению". Это наиболее структурно инновационный тип внутреннего дохода в области шифрования финансов, логика которого близка к модели, при которой поставщики инфраструктурных услуг в традиционном бизнесе предоставляют ключевые услуги своим клиентам и взимают с них плату.

В качестве примера определенного протокола, через механизм "повторного залога" предоставляется поддержка безопасности для других систем, и за это получаются вознаграждения. Эти доходы не зависят от процентных ставок по займам или торговых сборов, а происходят от рыночной оценки способности самого протокола предоставлять услуги. Это отражает рыночную ценность инфраструктуры в блокчейне как "общественного блага". Такие формы вознаграждений более разнообразны и могут включать токеновые баллы, права управления, а также ожидаемые доходы, которые еще не были реализованы в будущем, демонстрируя сильные структурные инновации и долговременность.

В традиционных отраслях это можно сравнить с тем, как облачные провайдеры предоставляют компаниям вычислительные и безопасные услуги за плату, или как финансовые инфраструктурные учреждения обеспечивают доверие к системам и получают доход. Эти услуги, хотя и не участвуют напрямую в конечных транзакциях, являются незаменимой основой всей системы.

Реальная процентная ставка в блокчейне: Восход RWA и процентные стабильные монеты

В настоящее время на рынке все больше капитала стремится к более стабильному и предсказуемому механизму получения дохода: активы в блокчейне, привязанные к процентным ставкам реального мира. В основе этой логики лежит следующее: интеграция стабильных монет в блокчейне или шифрованных активов с низкорисковыми финансовыми инструментами вне блокчейна, такими как краткосрочные государственные облигации, фонды денежного рынка или институциональный кредит, что позволяет сохранить гибкость шифрованных активов, одновременно получая "определенные процентные ставки традиционного финансового мира". Представительные проекты включают в себя распределение определенного протокола по T-Bills, продукты, выпущенные определенной организацией в связке с ETF, SBTB одной компании и токенизированный фонд денежного рынка другой компании. Эти протоколы пытаются "ввести базовую процентную ставку Федеральной резервной системы в блокчейн", как основу структур доходности.

В то же время, стабильные монеты с начислением процентов как производная форма RWA начинают выходить на передний план. В отличие от традиционных стабильных монет, такие активы не пассивно привязаны к доллару, а активно интегрируют доходы вне блокчейна в сам токен. Типичными примерами являются USDM от одной организации и USDY от другой компании, которые начисляют проценты ежедневно, а источником доходов являются краткосрочные государственные облигации. Инвестируя в государственные облигации США, USDY предоставляет пользователям стабильный доход с доходностью, близкой к 4%, что выше, чем 0,5% на традиционных сберегательных счетах.

Они пытаются переосмыслить логику использования "цифрового доллара", чтобы он больше напоминал "процентный счет" в блокчейне.

Под влиянием RWA, RWA+PayFi также является сценарием, на который стоит обратить внимание в будущем: прямое внедрение стабильных доходных активов в платежные инструменты, что разрушает бинарное разделение между "активами" и "ликвидностью". С одной стороны, пользователи могут получать процентный доход, одновременно владея шифрованной валютой, с другой стороны, платежные сценарии не требуют жертвы капитальной эффективности. Подобно автоматическим счетам дохода на L2, запущенным некоторой биржей, такие продукты, как "USDC как расчетный счет"(, не только повышают привлекательность шифрованной валюты в реальных сделках, но и открывают новые сценарии использования для стабильных монет - от "долларов на счету" к "капиталу в обороте".

![В поисках определенности в блокчейне в безумной "Трампономике": анализ трех типов шифрованных активов с доходом])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-06917a825c2f0f5f99468c255ead5b6f.webp(

Три показателя для поиска устойчивых активов для дохода

Логическая эволюция "шифрования "активов с доходом" на самом деле отражает постепенное возвращение рынка к разумности и переопределение процесса "устойчивого дохода". От первоначальных высокоинфляционных стимулов и субсидий токенов управления до текущего акцента все большего числа протоколов на собственную способность к самофинансированию и даже на подключение к кривым доходности вне блокчейна, структурный дизайн выходит из грубого этапа "внутренней конкуренции за привлечение капитала" и переходит к более прозрачному и детализированному ценообразованию на риски. Особенно в условиях высоких макроэкономических ставок, чтобы шифрованные системы могли участвовать в глобальной капиталистической конкуренции, они должны построить более сильную "обоснованность дохода" и "логику соответствия ликвидности". Для инвесторов, стремящихся к стабильной доходности, следующие три показателя могут эффективно оценить устойчивость активов с доходом:

1. Является ли источник дохода "внутренним" и устойчивым? По-настоящему конкурентоспособные активы с доходностью должны получать прибыль от самого протокола, например, от процентов по займам, торговых сборов и т. д. Если возврат в основном зависит от краткосрочных субсидий и стимулов, это напоминает "игру в барабан": субсидии продолжаются, доходы продолжаются; как только субсидии прекращаются, средства уходят. Такое краткосрочное "субсидирование", когда оно становится долгосрочным стимулом, может исчерпать средства проекта и легко привести к смерти в спирали снижения TVL и цены токена.

2. Является ли структура прозрачной? Доверие в блокчейне исходит из открытости и прозрачности. Когда инвесторы покидают знакомую инвестиционную среду, где традиционное финансовое поле поддерживается такими посредниками, как банки, как можно оценить ситуацию? Ясно ли направление движения средств в блокчейне? Проверяемо ли распределение процентов? Существует ли риск централизованного хранения? Если эти вопросы не будут прояснены, это будет считаться черным ящиком, что подвергает систему уязвимости. А ясная структура финансовых продуктов и механизм, который является открытым и отслеживаемым в блокчейне, действительно представляет собой основную гарантию.

3. Соответствуют ли доходы реальным альтернативным издержкам?

На фоне того, что Федеральная резервная система удерживает высокие процентные ставки, если доходность продуктов в блокчейне окажется ниже доходности государственных облигаций, это, безусловно, затруднит привлечение рациональных средств. Если удастся привязать доходность в блокчейне к реалистичному эталону, такому как T-Bill, это не только сделает её более стабильной, но и может стать «ориентиром по процентным ставкам» в блокчейне.

Однако даже "активы, приносящие доход" никогда не были настоящими