Восхождение и вызовы Bitcoin-резервных компаний

С момента первого выпуска отчета о компании, тогда называвшейся MicroStrategy (в настоящее время переименованной в Strategy), прошло полгода. Помимо изменения названия, компания также расширила ассортимент финансовых продуктов, продолжила накапливать Биткойн и побудила множество компаний следовать стратегической модели Майкла Сейлора. Сегодня компании с резервами Биткойн, кажется, повсюду.

Теперь пришло время для обновлений, мы рассмотрим, соответствуют ли операции этих компаний по резервированию Биткойн первоначальным прогнозам в отчете и снова попытаемся подвести итог тому, куда все это в конечном итоге приведет.

Звонок тревоги

В декабре прошлого года эта компания казалась практически непобедимой: ее ключевые показатели эффективности (KPI) по доходам от Биткойна накапливали с невероятным годовым темпом роста более 60%, оптимизм зашкаливал. Неудивительно, что большинство аргументов, тщательно изложенных в отчетах, опубликованных в то время, либо высмеивались, либо игнорировались, либо подвергались злонамеренным вызовам с требованием продать акции в шорт. Акции, оцененные в долларах США или Биткойнах, на момент написания этой статьи оставались примерно на том же уровне, что и тогда, и в настоящее время практически нет никаких доказательств, поддерживающих прогнозы.

К сожалению, немногие понимают или даже осознают самый важный вывод из отчета за декабрь прошлого года ------ он касается источника доходов от Биткойн. Поэтому мы повторим проблемы с этим показателем компании и объясним, почему это должно вызвать беспокойство у любого серьезного инвестора.

Биткойн收益------即每股Биткойн的增长------实际上是从新股东的口袋里流向老股东.

Многие новые акционеры покупают акции в надежде получить высокие доходы в Биткойне, но эти доходы либо напрямую поступают от покупки обыкновенных акций по рекордной цене через масштабируемый банкомат компании ("по рыночной цене"), либо косвенно от покупки акций, занятых нейтральными хедж-фондами, которые владеют конвертируемыми облигациями компании (которые затем продаются). Это именно та пирамида в операциях компании ------ публично хвастаясь доходами в Биткойне, которые значительно превышают любые традиционные доходы, одновременно скрывают тот факт, что эти доходы не исходят от продажи товаров или услуг компании, а приходят от самих новых инвесторов. Они и являются источником доходов, а изъятие их тяжело заработанных денег будет продолжаться, пока они готовы предоставлять средства. Масштаб этого изъятия пропорционален степени путаницы, которая может быть измерена через премию обыкновенных акций по сравнению с чистыми активами компании. Эта премия постоянно поддерживается и культивируется через сложные, но привлекательные корпоративные нарративы, обещания и финансовые продукты.

Поскольку термин "пирамида" использовался в последние десятилетия для атаки на сферу Биткойна, многие любители Биткойна привыкли ------ и имеют причины ------ полностью игнорировать такую критику.

Но нужно четко понимать, что даже если какая-либо компания в области Биткойн намеренно или случайно построила финансовую пирамиду, это не означает, что Биткойн сам по себе является финансовой пирамидой. Оба являются независимыми активами. В прошлом, в эпоху, когда металлические деньги были стандартом, финансовые пирамиды тоже существовали, но это не означает, что драгоценные металлы когда-либо были или сейчас являются финансовыми пирамидами. Когда выдвигается такое обвинение против компании Strategy на данном этапе, это делается с точки зрения определения, а не из-за скучного преувеличения.

Накопление продолжается

Прежде чем сделать дальнейшие выводы, нам необходимо сначала пересмотреть содержание первоначального отчета и проанализировать соответствующие решения, принятые компанией за последние шесть месяцев.

Компания Strategy объявила 9 декабря прошлого года о покупке около 21 550 Биткойн по цене примерно 21,55 миллиарда долларов (средняя цена около 98 783 долларов за Биткойн). Эта покупка была осуществлена за счет средств, полученных от выпуска через известную программу "21/21" с использованием АТМ ("по рыночной цене"), запущенной ранее в том же году. Всего через несколько дней компания снова приобрела более 15 000 Биткойн через выпуск АТМ, а затем объявила о покупке еще примерно 5 000 Биткойн.

В конце 2024 года компания представит акционерам предложение о внесении изменений, требуя увеличить количество авторизованных акций обыкновенных акций класса A с 330 миллионов акций до 10,33 миллиарда акций------т.е. увеличение в 30 раз. В то же время количество авторизованных акций привилегированных акций также увеличится с 5 миллионов акций до 1,005 миллиарда акций------рост составит 200 раз. Хотя это не равно фактическому количеству всех выпущенных акций, этот шаг предоставит компании большую гибкость в будущих финансовых операциях, так как "план 21/21" быстро подходит к концу. Обращая внимание на привилегированные акции, компания также может исследовать другой способ финансирования. К концу 2024 года компания Strategy будет владеть примерно 446,000 Биткойн, доходность по Биткойн составит 74,3%.

Переходные привилегированные акции

С началом нового года компания Strategy подала форму 8-K, в которой заявила, что готова искать новый раунд финансирования через привилегированные акции. Этот новый финансовый инструмент, как следует из его названия, будет иметь преимущество перед обыкновенными акциями компании, что означает, что держатели привилегированных акций имеют более сильное право на получение будущих денежных потоков.

Первоначально установленная цель финансирования составила 2 миллиарда долларов. На момент подготовки нового инструмента, по состоянию на 12 января, компания накопила 450,000 Биткойн. В конце месяца компания запросила выкуп всех конвертируемых облигаций, срок погашения которых истекает в 2027 году, и обменять их на новые выпущенные акции, так как цена конверсии на тот момент была ниже рыночной цены акций. Для тех конвертируемых облигаций Strategy, которые "глубоко прибыльные", крупнейшие покупатели ------ фонды, проводящие гамма-трейдинг и нейтральное хеджирование ------ обычно выбирают досрочную конвертацию, а затем выпуск новых конвертируемых облигаций, вместо того чтобы держать старые облигации до срока погашения.

25 января 2025 года компания наконец подала проспект эмиссии для бессрочных привилегированных акций Strike ($STRK). Через неделю было выпущено около 7,3 миллиона акций Strike, с указанием, что кумулятивный дивиденд на каждую акцию с ликвидационным приоритетом в 100 долларов составляет 8%. На практике это означает, что каждый квартал будет выплачиваться дивиденд в размере 2 долларов на акцию навсегда, или выплаты прекратятся, когда акции Strike будут конвертированы в акции Strategy (когда цена последних достигнет 1000 долларов). Соотношение конверсии определяется как 10:1, то есть каждые 10 акций Strike можно конвертировать в 1 акцию Strategy. Иными словами, этот инструмент похож на бессрочный колл-опцион, выплачивающий дивиденды, привязанный к обыкновенным акциям Strategy. При необходимости компания Strategy может выбрать выплату дивидендов в форме своих обыкновенных акций. К 10 февраля компания использовала средства от эмиссии Strike, а также средства от эмиссии обыкновенных акций через ATM для покупки около 7600 Биткойн.

21 февраля компания Strategy выпустила конвертируемые облигации на сумму 2 миллиарда долларов, срок погашения облигаций - 1 марта 2030 года, цена конверсии составляет около 433 долларов за акцию, премия за конверсию составляет около 35%. С помощью этого финансирования компания может быстро приобрести около 20,000 Биткойнов. Вскоре после этого компания выпустила новый проспект эмиссии, позволяющий выпустить до 21 миллиарда долларов постоянных привилегированных акций Strike, что означает, что амбициозный "план 21/21" прошлого года, похоже, эволюционирует в новый план большего масштаба.

Споры и шаги по привилегированным акциям: Появление Strife и Stride

После того как компания публично объявила о своих амбициозных планах по расширению финансирования, был выпущен еще один новый инструмент------постоянные привилегированные акции под названием Strife ($STRF). Подобно Strike, Strife планирует выпустить 5 миллионов акций, предлагая 10% годовых денежных дивидендов------выплачиваемых ежеквартально------в отличие от 8% денежных или обыкновенных акций дивидендов Strike. В отличие от Strike, Strife не имеет функции конверсии акций, но его приоритет выше, чем у обыкновенных акций и Strike. Любые задержки с дивидендами будут компенсированы будущими более высокими дивидендами, максимальная общая годовая доходность которых составит 18%. На момент выпуска первоначально запланированные 5 миллионов акций, похоже, увеличились до 8,5 миллионов акций, привлечя более 700 миллионов долларов. Благодаря обыкновенным акциям и деятельности по выпуску акций Strike через ATM, компания Strategy наконец в марте объявила о том, что ее запасы Биткойн превышают 500 000 монет. В апреле основное внимание уделялось регулярной деятельности с обыкновенными акциями через ATM, пока этот способ финансирования почти не исчерпался. Деятельность Strike по выпуску акций через ATM также продолжалась, но из-за возможной низкой ликвидности собранная сумма средств была незначительной. С помощью этих средств общий запас Биткойн компании Strategy превысил 550 000 монет.

1 мая Strategy объявила о планах запустить еще одно размещение обыкновенных акций через автоматизированный торговый механизм (ATM) на сумму 21 миллиард долларов. Это заявление последовало сразу после исчерпания части ATM в рамках первоначального "21/21 плана", полностью подтверждая ранее сделанные отчеты и логику, изложенную на платформе X. Поскольку любой премиум на чистую стоимость активов создаст арбитражные возможности для компании, руководство, безусловно, продолжит выпускать новые акции, которые будут чрезмерно высоки по сравнению с базовой стоимостью Биткойна, чтобы воспользоваться этим премиумом. Выпуск начался почти сразу, и было накоплено больше Биткойнов. С учетом того, что фиксированная доходная часть первоначального "21/21 плана" была расширена за счет новых привилегированных акций, инвесторы теперь сталкиваются с масштабным "42/42 планом", который включает размещение обыкновенных акций на сумму до 42 миллиардов долларов и размещение фиксированных доходных ценных бумаг на сумму 42 миллиарда долларов. В мае также компания подала в Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC) новое заявление о размещении Strife постоянных привилегированных акций через ATM на сумму 2,1 миллиарда долларов. К концу месяца три размещения ATM уже печатали акции для покупки новых Биткойнов.

В начале июня компания объявила о новом инструменте: Stride ($STRD), активе с постоянными привилегированными акциями, аналогичном Strike и Strife, который скоро будет запущен. Stride предлагает 10% опциональные некумулятивные денежные дивиденды, не обладая функцией конвертации в акции, его приоритет ниже всех других инструментов, лишь выше обычных акций. Изначально было выпущено чуть менее 12 миллионов акций, стоимостью около 1 миллиарда долларов, что открыло путь для компании к добавлению около 10,000 Биткойн.

Яркая мозаика компании Биткойн-казна

С запуском продуктов STRK, STRD и STRF, а также с полным развертыванием стратегии "21/21 план", картина того, что произошло за последние шесть месяцев, должна стать более ясной.

В первоначальном отчете указывалось, что основная логика конвертируемых облигаций не является такой, как утверждает компания, а представляет собой возможность для части рынка, нуждающейся и жаждущей открытости к Биткойну. На самом деле, покупатели облигаций почти всегда являются фондами, использующими нейтральные хеджирующие стратегии, которые одновременно.short sell акции Strategy, поэтому они никогда не получали настоящую открытую позицию по Биткойну. Это всего лишь обман. Настоящей причиной, по которой Strategy предоставляет эти ценные бумаги кредиторам, является создание у розничных инвесторов впечатления финансовых инноваций в отношении отрасли стоимостью в триллионы долларов, одновременно осуществляя дальнейшее накопление Биткойна без разбавления доли. И с ростом ставок инвесторов на обыкновенные акции, разница в чистых активах и возможности безрисковой доходности по Биткойну также пропорционально увеличиваются. Чем больше экономическая путаница, тем больше компания может получить арбитражные возможности благодаря риторике Майкла Сейлора и его ярким метафорам.

За последние шесть месяцев, выпустив три различных вида бессрочных привилегированных акций, а также различные существующие конвертируемые облигации, эти сложные финансовые продукты теперь могут создать видимость финансовых инноваций, что, в свою очередь, способствует дальнейшему росту цен на обыкновенные акции.

На момент написания этой статьи цена торговых акций близка к двум кратным чистым активам. Учитывая масштаб и активность выпуска обыкновенных акций через ATM, это является замечательным достижением для руководства компании. Это означает, что Strategy может безрисково купить примерно два токена по цене одного Биткойна.

В 2024 году компания извлечет выгоду из популярной теории "рефлексного маховика", согласно которой чем больше Биткойн покупает компания, тем выше будет ее акция, создавая таким образом больше возможностей для покупки Биткойн.

К 2025 году эта самореферентная логика немного изменится, эволюционируя в нарратив "крутящего момента", который будет отражён в официальном описании компании: фиксированные доходы приводят в движение основную часть акций, в то время как доходы от Биткойна являются продуктом этого "механизма". Тем не менее, откуда на самом деле берутся эти доходы и как они формируются, кажется, мало кто из инвесторов ставит под сомнение, наоборот, они слепо радуются этой вымышленной динамике.

Привилегированные акции являются финансовыми активами и не подчиняются физическим законам. Как инженер, Сейлор использует эти ложные аналогии, чтобы сделать доходы от Биткойна похожими на результат какой-то финансовой алхимии, что не удивительно. Тем не менее, поскольку у компании нет реального дохода и нет настоящего банковского бизнеса (компания занимает, но не выдает кредиты), Биткойн