Ethereum'in Sıçraması: Dört ETH Rezervli ABD Halka Açık Şirketin Analizi

Yazar: Christopher Rosa, Galaxy Digital araştırma analisti; Çeviri: Jinse Caijin xiaozou

Michael Saylor'ın Strategy (MSTR) aracılığıyla finans mühendisliğini kullanarak Bitcoin (BTC) için büyük ölçekli yapılandırma yenilikleri, bir dizi şirketin bunu taklit etmesine neden oldu. Şu ana kadar 50'den fazla şirket, Bitcoin merkezli rezerv stratejisini benimsemiş durumda ve bu sayı hala artmaya devam ediyor. Ancak şu anda yeni yollar açan bir grup şirket var - bunlar sadece kripto varlıklara maruz kalmayı aramakla kalmıyor, aynı zamanda Ethereum'un kendi ekonomik ekosistemine entegre olmayı da hedefliyor.

Bu makale, Ethereum rezervi oluşturan ilk dört ABD halka açık şirketini derinlemesine analiz edecek, finansman yollarını detaylı bir şekilde takip edecek, "Ethereum yoğunluğunu" (hisse başına sahip olunan ETH miktarı) değerlendirecek ve piyasanın bu şirketlerin Ethereum rezervlerine atfettiği prim seviyesini analiz edecektir. Nicel göstergelerin yanı sıra, bu stratejilerin Ethereum ağının sağlığı, staking ekosistemi ve DeFi altyapısı üzerindeki derin etkilerini de tartışacağız. Bu mali stratejilerin, hem şirketlerin bilançosunu yeniden şekillendirdiğini hem de Ethereum'un merkeziyetsiz ekonomi sistemine nasıl ana sermaye enjekte ettiğini ortaya koyacağız.

1**、SharpLink Gaming（SBET）**

（1）şirket arka planı

SharpLink Gaming (NASDAQ: SBET), 2019 yılında kuruldu ve spor hayranlarına gerçek zamanlı bahis ve etkileşimli oyun hizmetleri sunan çevrimiçi bir teknoloji şirketidir. Şirket, kullanıcı bağlılığını artırmak amacıyla ücretsiz oyunlar, mobil uygulamalar geliştirmekte ve spor medya, ligler, takımlar ve bahis platformları için pazarlama hizmetleri sunmaktadır. Şirketin işlettiği gerçek para ile oynanan fantezi spor ve simülasyon oyunları, 2 milyondan fazla kullanıcıya ulaşmakta ve yıllık harcama miktarı 40 milyon dolara yakın olmaktadır. Ayrıca, fantezi spor ve çevrimiçi bahislerin yasallaştırıldığı tüm ABD eyaletlerinde işletme lisansı almıştır.

Geçen aydan itibaren, SharpLink, ETH'yi bilançosuna dahil etmek için özel sermaye yatırımları (PIPE'ler) ve piyasa içi ihraç (ATM) kombinasyonuyla finansman sağlamaya başladı. Yönetim, bu adımın ETH'nin faiz getiren programlanabilir dijital varlık olarak geleceğine olan güçlü inançtan kaynaklandığını açıklıyor ve şirketin staking ve ilgili gelir fırsatları aracılığıyla kâr elde etmesini sağlıyor. Dikkate değer bir nokta, bu yenilikçi mali stratejinin ana oyun ve etkileşimli bahis işini değiştirmediği, aksine ana faaliyet alanının stratejik bir tamamlayıcısı olarak işlev gördüğüdür.

（2）finansman ve ETH satın alma durumu

（3）ETH yapılandırması ve staking durumu

SharpLink, tüm ETH rezervlerini staking'e yatırdı ve 28 Haziran ile 4 Temmuz tarihleri arasında 100 ETH staking ödülü kazandı. Bu, 2 Haziran'da bu programın başlamasından bu yana toplam staking kazancını 322 ETH'ye çıkardı.

（4）temel içgörüler

SharpLink Gaming, Ethereum'u stratejik olarak konumlandırarak halka açık şirketler arasında en büyük ETH rezervine sahip olmasını sağladı. 4,25 milyar dolarlık büyük ölçekli PIPE finansmanı ve ardından gelen ATM ihraçları dahil olmak üzere birçok hisse senedi finansmanı aracılığıyla, şirket, sektördeki en büyük Ethereum pozisyonunu hızla oluşturdu. Bu mali stratejinin ETH fiyat dalgalanmaları gibi riskleri olsa da, aynı zamanda önemli bir staking gelir potansiyeli yaratarak, hissenin dijital varlıklar olarak rezerve çekiciliğini vurguladı. %100 staking ile ETH rezervi aracılığıyla SharpLink, yalnızca gelir elde etmekle kalmadı, aynı zamanda Ethereum ağının güvenliğini ve istikrarını doğrudan artırdı - hem doğrulayıcı katılımının çeşitliliğini zenginleştirerek hem de kurumsal sermaye ile protokolün sağlıklı gelişimini derinlemesine bağlayarak.

2**、BitMine Immersion Technologies（BMNR）**

（1）şirket arka planı

BitMine Immersion Technologies (NYSE: BMNR), Las Vegas merkezli bir blok zinciri altyapı şirketidir. Endüstriyel ölçekli Bitcoin madencilik tesisleri işletmekte, sıvı soğutma donanımları satmakta ve Texas, Trinidad gibi düşük maliyetli enerji bölgelerinde üçüncü taraf madencilik makinelerini barındırmaktadır.

30 Haziran'da, şirket özel bir satış yoluyla 55.6 milyon hisse (hisse başına 4.50 USD) satarak yaklaşık 250 milyon USD topladı ve Ethereum rezervini genişletmek için kullanacak. İşlemin bir parçası olarak, Fundstrat'ın kurucu ortağı Tom Lee, BitMine yönetim kurulu başkanı olarak atandı; bu tanınmış kripto stratejistinin katılımı, ETH dağıtım planının genişlemesine rehberlik edecek.

（2）finansman ve ETH satın alma durumu

（3）ETH yapılandırması ve staking durumu

BMNR, önemli miktarda ETH rezervine sahiptir, ancak bu yazının yazıldığı tarih itibarıyla, ETH'nin bir kısmının aktif staking veya zincir üstü dağıtım için kullanıldığına dair herhangi bir kamuya açık bilgi yoktur.

（4）kısa içgörüler

BitMine, 2,5 milyar dolarlık finansman ile bilançosuna yaklaşık 81.380 ETH ekleyerek toplam rezerv miktarını 163.000 ETH'nin üzerine çıkardı. Bu birikimi desteklemek için şirket, sulandırılmış toplam hisse senedini 56 milyonun üzerine çıkararak yaklaşık 13 kat artırdı. Bu ölçekteki hisse senedi sulandırılması, büyük ölçekli Ethereum rezerv stratejisini desteklemek için gereken devasa hisse senedi ihracını ve kamu piyasasında ETH biriktirmenin sermaye yoğunluğunu vurguluyor.

3**、Bit Digital（BTBT）**

（1）Şirket Arka Planı

Bit Digital (NASDAQ kodu: BTBT), 2015 yılında kurulan bir New York dijital varlık platformudur ve başlangıçta Amerika, Kanada ve İzlanda'da endüstriyel ölçekli Bitcoin madencilik tesisleri işletmiştir.

2025 yılının Haziran ayında, şirket, tam garanti ile yapılan halka açık bir sonraki ihraçla yaklaşık 172 milyon dolar fon topladı ve 280 BTC satışından elde edilen gelirle birlikte, sermayeyi Ethereum'a yeniden tahsis etti. Toplamda yaklaşık 100,603 ETH satın alındı ve CEO'su ve kripto sektöründeki deneyimli isim Sam Tabar liderliğinde Ethereum staking ve rezerv modeline stratejik bir dönüşüm gerçekleştirildi.

（2）finansman ve ETH satın alma durumu

（3）ETH yapılandırma ve staking durumu

31 Mart itibarıyla Bit Digital yaklaşık 24,434 ETH tutmaktadır, bunların 21,568 ETH'si aktif staking durumundadır. Şirketin raporuna göre, 2024 yılı ETH staking faaliyetlerinin ortalama yıllık getiri oranı %3,2'dir.

Stratejik dönüşüm tamamlandıktan sonra, Bit Digital, halka arz ve BTC satışı yoluyla ETH rezervlerini önemli ölçüde artırarak toplam pozisyonunu 100.603 ETH'ye çıkardı. Şirket dönüşüm sonrası ETH stake miktarı ve beklenen getiri oranı hakkında henüz bilgi vermemiş olsa da, geçmişteki operasyonları, Ethereum stake ederek kazanç elde etmeye devam edeceğini göstermektedir.

（4）temel içgörüler

Bit Digital'ın mali dönüşümü özellikle dikkat çekici; çünkü bu, geleneksel halka arz ile olağandışı BTC tasfiyesini ETH alımına dönüştürme işlemini bir araya getiriyor. Bu strateji, onu halka açık kripto şirketleri arasında benzersiz bir konuma getiriyor ve BTC'ye kıyasla pasif bir bilanço işlevi sergiliyor, şirketin ETH'nin gelir potansiyeline olan güçlü güvenini vurguluyor.

4**、**GameSquare (GAME)

（1）şirket arka planı

GameSquare Holdings (NASDAQ kodu: GAME), Texas merkezli bir oyun medya grubudur ve FaZe Clan, Stream Hatchet ve GCN gibi markaları bünyesinde barındırmaktadır. Z kuşağı oyuncularını hedefleyen küresel reklamcılara yaratıcı odaklı pazarlama ve içerik hizmetleri sunmaktadır. Temmuz ayında, şirket bir sonraki hisse senedi ihracı ile yaklaşık 8 milyon dolar topladı ve kripto kuruluşu Dialectic ile işbirliği yaparak Ethereum rezerv programını başlattı; 100 milyon dolara kadar ETH tahsis etmeyi planlamakta ve %8 ile %14 arasında getiri elde etmeyi hedeflemektedir.

（2）finansman ve ETH satın alma durumu

（3）ETH konfigürasyonu ve staking durumu

GameSquare, dijital varlık rezerv stratejisinin önemli bir bileşeni olarak, ilk Ethereum satın alımını tamamladı ve 500.000 dolarlık ETH satın aldı. Bu adım, şirketin kripto varlık rezerv alanına resmi olarak girdiğini gösteriyor ve varlık çeşitliliğini sağlamak ve uzun vadeli yenilikleri desteklemek amacı taşıyor.

（4）temel içgörü

GameSquare, Ethereum rezerv stratejisine geçiş yaparak, oyun medyası ana işinin sınırlarını cesurca aşmayı hedefliyor. Dialectic ile işbirliği yaparak ve Medici platformundan yararlanarak, şirket merkeziyetsiz finans (DeFi) alanına yatırım yapmayı planlıyor ve böylece %8 ila %14 arasında önemli bir getiri elde etmeyi amaçlıyor – bu, standart Ethereum staking getirisinin (genellikle %3 ila %4) çok üzerinde. Uygun şekilde uygulanırsa, bu strateji, temel DeFi protokollerinin likiditesini artırarak, doğrulayıcı katılımını zenginleştirerek, doğrudan Ethereum ekosisteminin istikrarını ve gelişimini teşvik edecek ve kurumsal sermayenin aktif katılımıyla DeFi altyapısının temellerini sağlamlaştıracaktır.

5**、ETH yoğunluğu**

SharpLink Gaming tarafından geliştirilen ETH konsantrasyon göstergesi, yatırımcılara halka açık şirketlerin ETH rezerv büyüklüğünü değerlendirmeleri için net ve karşılaştırılabilir bir parametre sunmaktadır. Bu gösterge, her 1000 hisse senedi için tamamen seyreltilmiş dolaşımdaki hisse başına düşen ETH miktarını hesaplama baz alarak, potansiyel hisse seyreltilme faktörlerini kapsayan tahviller, hisse opsiyonları ve dönüştürülebilir araçlar gibi unsurları tamamen dahil etmektedir. Gösterilen ETH pozisyon verileri, şirketin doğrudan açıkladığı bilgilerden veya duyurulan fonlama ile tamamen tahsis edilen ETH tahminlerinden elde edilmektedir; tamamen seyreltilmiş hisse sayısı ise şirket beyan belgeleri, Bloomberg, SEC belgeleri ve finans veritabanlarından kaynaklanmakta olup, şirketler arası veri tutarlılığı ve doğruluğunu sağlamaktadır. Bu gösterge, yatırımcılara hisse başına ETH pozisyonu üzerinden sezgisel bir karşılaştırma aracı sunmaktadır.

（1）Piyasa değeri ETH rezerv defter değeri prim

Yukarıdaki grafik, şirketlerin piyasa değerinin Ethereum (ETH) pozisyonlarının muhasebe değeri ile olan çarpanını göstermektedir (toplam tutulan ETH miktarının birim başına 2,600 dolar maliyet fiyatı ile çarpılmasıyla hesaplanmaktadır). Daha yüksek çarpanlar, yatırımcıların fiyatlamasının stratejik opsiyon değerini veya ETH temel pozisyonunun çok üzerinde gelecekteki kazanç beklentilerini içerdiğini göstermektedir. GameSquare (GAME) yaklaşık 13.8 kat primle liderdir ve bu, piyasanın erken dönem ETH pozisyonuna duyduğu güçlü iyimserliği yansıtmaktadır; BitMine (BMNR), en son 250 milyon dolarlık finansmanı tamamladıktan sonra yaklaşık 5 kat prim yapmıştır; Bit Digital (BTBT) ve SharpLink (SBET) ise daha ılımlı primler göstermekte ve piyasa beklentisinin nispeten sakin olduğunu ortaya koymaktadır. Ancak, ETH fiyatı keskin bir şekilde geri çekilirse, yüksek primin aşağı yönlü riski artırabileceğine dikkat edilmelidir.

（2）temel içgörüler

ETH****ve Bitcoin Rezerv Teorisi Alanları

ETH rezervlerinin yükselişi, halka açık kripto şirketlerinin stratejisindeki önemli bir evrimi işaret ediyor. Bitcoin'in teorik temeli, pasif, dijital altın benzeri bir değer saklama niteliğindeyken, Ethereum'un staking ve DeFi stratejileri aracılığıyla aktif gelir yaratma konusunda benzersiz bir avantaja sahip olmasıdır. Bu makalede odaklanılan dört şirket, ETH'yi gelir getiren bir rezerv varlık olarak açıkça belirlemiştir: SharpLink ve BitMine, protokol katmanı staking ödüllerini elde etmek amacıyla %100 pozisyonlarını staking yapmayı taahhüt etmiş (veya planlamıştır); GameSquare ise, Dialectic ile iş birliği yaparak karmaşık DeFi stratejileri kullanarak risk ayarlı artırılmış getiri peşinde daha ileri gitmiştir. Bu gelir getiren Ethereum'a olan bu benimseme, Bitcoin rezervinin pasif, gelir getirmeyen modeliyle keskin bir tezat oluşturarak, kurumsal mali yönetimin aktif varlık-borç büyümesi paradigmalarına dönüşümünü işaret etmektedir.

Birçok dönüştürülebilir tahvil ve kaldıraç kullanan Bitcoin rezerv şirketlerinden (örneğin, Galaxy Securities'ın yakın tarihli araştırma raporunda belirtildiği gibi) farklı olarak, SharpLink, BitMine, Bit Digital ve GameSquare gibi dört ETH rezerv lideri tamamen öz sermaye finansmanı ile rezervlerini oluşturmuştur. Bu, onların borç vadesi baskısı, faiz ödeme yükümlülüğü ve kripto piyasası düşüşlerinde temerrüt riski ile karşı karşıya olmadıkları anlamına gelir. Sıfır kaldıraç özelliği, sistemin kırılganlığını önemli ölçüde azaltmakta ve derin para içi dönüştürülebilir tahvillerin getirdiği yeniden finansman ve öz sermaye sulandırma risklerinden kaçınmaktadır.

Anahtar, bu Ethereum rezerv stratejilerinin yapısal yenilikleri, yani üretken sermayeyi tanıtmalarıdır. ETH'yi stake ederek, işletmeler yalnızca %3-%5 oranında protokolün yerel getirilerini elde etmekle kalmaz, aynı zamanda Ethereum ağının güvenlik ve istikrarını da doğrudan artırır. İşletmelerin rezerv olarak tuttukları ve aktif olarak stake ettikleri ETH ne kadar fazla olursa, Ethereum doğrulayıcı grubunun belirleyiciliği ve risk karşıtı kapasitesi o kadar güçlenir ve böylece işletme sermayesi ile protokol sağlığının uzun vadeli bir pozitif döngüsü oluşur.

Aslında, ETH rezerv şirketlerinin yükselişi, 9 Temmuz'da Ethereum staking miktarının tarihsel bir zirveye ulaşmasının (30'dan fazla toplamın %30'undan fazla 35 milyon ETH staking) önemli nedenlerinden biri olabilir.

GameSquare açısından, şirketin Dialectic gibi ortaklarla birlikte artırılmış getiri stratejileri uygulamayı planladığı, ETH rezervlerinin ayrıca borç verme, likidite sağlama (LPing) veya yeniden teminatlandırma gibi DeFi yerel temel protokollerine tahsis edilebileceği belirtiliyor. Bu hamle, yalnızca potansiyel getirileri artırmakla kalmayacak, aynı zamanda merkeziyetsiz piyasanın likiditesini ve kurumsal katılımını derinleştirerek Ethereum'un temel protokol ekosistemini güçlendirecektir.

Kimin hisse senedi seyrelme riski en yüksek?

Yatırımcılar, hisse senedi finansmanının (özellikle PIPE işlemlerinin) mevcut hissedarların haklarını nasıl sulandırıp hisse senedi fiyatlarını baskıladığını dikkatlice değerlendirmelidir. BitMine'in büyük ölçekli PIPE finansmanı, onu özellikle önemli kısa vadeli sulandırma etkilerine ve hisse senedi dalgalanmalarına maruz bırakmaktadır. SharpLink'in kullandığı PIPE ve ATM kombinasyonu ise anında sulandırma yaratacak ve sürekli olarak kademeli bir baskı oluşturacaktır. Buna karşılık, Bit Digital ve GameSquare daha şeffaf ve daha geleneksel halka arz yöntemlerini benimseyerek, sulandırma etkisini daha net hale getirip piyasa riskini muhtemelen daha düşük hale getirmektedir. Sonuç olarak, PIPE yapısını seçen şirketler, ATM ve geleneksel halka arzlarla karşılaştırıldığında daha yüksek başlangıç piyasa şok riski ile karşılaşmaktadır (özellikle dalgalı dönemlerde belirgin hale gelmektedir), ancak bu hisse senedi odaklı stratejilerin tümü, Strategy'nin benimsediği Michael Saylor modelindeki yüksek kaldıraçlı dönüştürülebilir tahvillerin özelliklerinden kaçınmaktadır.

6**, Sonuç**

Görünüşte, Ethereum rezerv hisse senedi fiyatlarının şiddetli dalgalanmaları, meme coin'lerin yaygın spekülatif yükseliş ve düşüş döngüleriyle benzerlik gösterebilir. Ancak, ilk ETH rezerv şirketlerinin benimsediği stratejilerde temel bir fark bulunmaktadır: Bu şirketler, piyasa spekülasyonuna veya pasif varlık açığına bağımlı değillerdir; aksine Ethereum'u üretken bir rezerv varlığı olarak konumlandırmayı kasıtlı olarak hedeflemektedirler - staking yoluyla yerel gelir elde etmekte veya bazı durumlarda daha karmaşık DeFi stratejilerine tahsis etmektedirler. Bu durum, onları pasif "dijital altın" modelini izleyen ve genellikle yüksek kaldıraçlı dönüştürülebilir tahvil finansmanı kullanan Bitcoin rezerv öncü şirketlerinden ayırmaktadır. Buna karşılık, mevcut dört ETH rezerv şirketi (SharpLink, BitMine, Bit Digital ve GameSquare) hisse senedi finansman stratejisi benimsemekte ve borç ödeme baskısı ile vade çöküşüyle birlikte gelen yapısal kırılganlık riskinden kaçınmaktadır.

Anahtar nokta, bu sermayenin atıl sermaye olmamasıdır. ETH'yi teminat göstererek, bu şirketler doğrudan ağın doğrulayıcı güvenliğini ve protokol katmanı istikrarını artırmıştır. GameSquare örneğinde olduğu gibi, DeFi'ye özgü getiri stratejileri benimsendiğinde, rezerv sermaye likidite arzını, borç verme piyasasını ve diğer Ethereum altyapılarını destekleyebilir. Seyrelme etkisi, akıllı sözleşme riski ve fiyat dalgalanması gibi riskler hâlâ mevcut olsa da, yatırımcılar seyrelme etkisi analizi, defter değeri prim değerlendirmesi gibi araçları kullanarak aşağı yönlü risk ve getiriyi artırma potansiyelini değerlendirebilirler. Sonuçta, bu ETH rezerv dalgası, yeni türde piyasa odaklı zincir içi işletme rezerv varlık sınıfları tanıtırken, muhtemelen Ethereum ekosistemini aynı anda güçlendiren daha katılımcı ve sermaye üretkenliği yüksek bir model sunmaktadır.