Belirsizlikte on-chain kesinlik arayışı: Üç tür şifreleme getiri varlık analizi

Dünya belirsizlikle dolu olduğunda, "belirlilik" kendisi bir kıt varlık haline geliyor. Kara kuğular ve gri gergedanların bir arada bulunduğu bir çağda, yatırımcılar sadece getiri peşinde koşmakla kalmıyor, aynı zamanda dalgalanmaları aşabilecek ve yapısal destek sunan varlıklar arıyor. On-chain finans sistemindeki "şifreleme getiri varlıkları", belki de bu tür belirliliğin yeni bir biçimini temsil ediyor.

Bu sabit veya değişken getiri sunan şifreleme varlıkları, yatırımcıların gözünde yeniden ortaya çıkıyor ve dalgalı piyasalarda sağlam getiri arayışında bir çapa haline geliyor. Ancak şifreleme dünyasında, "faiz" artık yalnızca sermayenin zaman değerinden ibaret değil, genellikle protokol tasarımı ve piyasa beklentilerinin ortak etkisinin bir ürünüdür. Yüksek getiriler gerçek varlık gelirlerinden kaynaklanabilir veya karmaşık teşvik mekanizmalarını veya sübvansiyon davranışlarını gizleyebilir. Şifreleme piyasasında gerçek "belirlenebilirlik" bulmak için yatırımcıların temel mekanizmaları derinlemesine analiz etmeleri gerekiyor.

2022'de Federal Reserve'in faiz artırma döngüsüne girmesinden bu yana, "on-chain faiz oranı" kavramı giderek daha fazla insanın dikkatini çekiyor. Gerçek dünyada uzun süre boyunca %4-5 civarında kalan risksiz faiz oranları ile karşı karşıya kalan Crypto yatırımcıları, on-chain varlıkların getiri kaynaklarını ve risk yapısını yeniden gözden geçirmeye başladılar. Yeni bir anlatı sessizce şekilleniyor - şifreleme ile gelir getiren varlıklar (Yield-bearing Crypto Assets), on-chain'de "makro faiz ortamıyla rekabet eden" finansal ürünler oluşturmaya çalışıyor.

Ancak, getiri kaynakları çok farklıdır. Protokolün kendi "kan üretimi" nakit akışından, dışsal teşviklere dayanan getiri yanılsamasına, ardından da zincir dışı faiz oranı sisteminin entegrasyonuna ve nakledilmesine kadar, farklı yapılar arkasında tamamen farklı sürdürülebilirlik ve risk fiyatlandırma mekanizmaları yansıtır. Mevcut merkeziyetsiz uygulamaları (DApp)'ı, dışsal getiri, içsel getiri ve gerçek dünya varlıkları (RWA) ile bağlantılı olarak kabaca üç sınıfa ayırabiliriz.

Dışsal Getiri: Sübvansiyon Tahrik Edilen Faiz İllüzyonu

Dışsal kazançların yükselişi, DeFi gelişiminin erken dönemindeki hızlı büyüme mantığının bir yansımasıdır - olgun kullanıcı talebi ve gerçek nakit akışı olmadan, piyasa "teşvik illüzyonu" ile bunu değiştirmiştir. Tıpkı erken dönem paylaşımlı taksi platformlarının sübvansiyonla kullanıcı kazanması gibi, Compound "likidite madenciliği" uygulamasını başlattıktan sonra, birçok ekosistem peş peşe büyük miktarda token teşviki sunarak, "getiri dağıtımı" yoluyla kullanıcı dikkatini ve kilitli varlıkları satın almaya çalıştı.

Ancak, bu tür sübvansiyonlar esasen sermaye pazarının büyüme göstergeleri için "ödemek" amacıyla yapılan kısa vadeli işlemler gibidir ve sürdürülebilir bir gelir modeli değildir. Bir dönem yeni protokollerin soğuk başlangıcının standart donanımı haline geldi - ister Layer2, modüler kamu zinciri, ister LSDfi, SocialFi olsun, teşvik mantığı aynıdır: yeni fon akışlarına veya token enflasyonuna bağımlıdır, yapı "Ponzi" benzeri görünmektedir. Platform, yüksek getirilerle kullanıcıları tasarruf yapmaya çekiyor, ardından karmaşık "kilit açma kuralları" ile ödemeyi geciktiriyor. O yıllık yüzlerce, binlerce getiri genellikle platformun havadan "basıp" çıkardığı tokenlerden ibarettir.

2022'deki Terra çöküşü tam olarak böyleydi: Bu ekosistem, Anchor protokolü aracılığıyla %20'ye kadar stabilcoin mevduat yıllık getirisi sunarak çok sayıda kullanıcıyı kendine çekti. Getiri esas olarak dış sübvansiyonlara dayanıyordu, ekosistem içindeki gerçek gelirlerden değil.

Tarihsel deneyimlere göre, dış teşvikler zayıfladığında, büyük miktarda sübvanse edilen tokenler satılacak ve bu da kullanıcı güvenine zarar verecek, TVL ve token fiyatlarının çoğu zaman ölüm spiralinde düşmesine neden olacaktır. Verilere göre, 2022'de DeFi Yazı'nın etkisi azaldıktan sonra, DeFi projelerinin yaklaşık %30'unun piyasa değeri %90'dan fazla düştü ve bu durum genellikle aşırı sübvansiyon ile ilişkilidir.

Yatırımcılar "istikrarlı nakit akışı" arayışında, getirilerin arkasında gerçek bir değer yaratma mekanizmasının olup olmadığına daha fazla dikkat etmelidir. Gelecekteki enflasyon taahhütleri, bugünkü getirileri, nihayetinde sürdürülebilir bir iş modeli değildir.

İçsel Getiri: Kullanım Değerinin Yeniden Dağıtımı

Kısacası, protokol kendisi "iş yaparak" kazandığı parayı kullanıcılarına dağıtıyor. Token vererek insan çekmiyor, sübvansiyona veya dış kaynaklara bağımlı değil, aksine gerçek iş faaliyetlerinden doğal olarak elde edilen gelirle, örneğin borç verme faizleri, işlem ücretleri hatta temerrüt tasfiyesindeki cezalardan elde edilen gelir ile çalışıyor. Bu gelirler geleneksel finansal "temettü"lere benzer, bu nedenle "hisse benzeri" şifreleme nakit akışı olarak da adlandırılıyor.

Bu tür kazançların en büyük özelliği, kapalı döngü ve sürdürülebilirliktir: para kazanma mantığı açıktır, yapı da daha sağlıklıdır. Protokol çalıştığı sürece, kullanıcılar olduğu sürece, gelir gelir; çalışmayı sürdürmek için piyasa sıcak parası veya enflasyon teşvikine ihtiyaç yoktur.

Bu nedenle, bunun ne ile "kan üretimi" yaptığını anlamamız, getirisinin ne kadar yüksek bir kesinliğe sahip olduğunu daha doğru bir şekilde değerlendirmemizi sağlar. Bu tür gelirleri üç prototipe ayırabiliriz:

İlk tür "kredi faizi farkı tipi"dir. Bu, DeFi'nin erken döneminde en yaygın ve en kolay anlaşılan bir modeldir. Kullanıcılar fonlarını kredi protokolüne yatırır, protokol borçlu ile alacaklıyı eşleştirir ve protokol aradaki faiz farkından kazanç sağlar. Özünde, bu, geleneksel bankaların "tasarruf ve kredi" modeline benzer - fon havuzundaki faiz borçlu tarafından ödenir, alacaklı ise bunun bir kısmını kazanç olarak alır. Bu tür mekanizmalar yapı olarak şeffaftır ve verimli çalışır, ancak getiri seviyeleri piyasa duygusuyla yakından ilişkilidir; genel risk iştahı düştüğünde veya piyasa likiditesi daraldığında, faiz oranları ve getiriler de düşer.

İkinci tür "işlem ücreti iade modeli"dir. Bu tür kazanç mekanizması, geleneksel şirketlerdeki hissedarların kar payına katılım modeliyle veya belirli ortakların gelir payına göre geri dönüş aldığı kazanç paylaşım yapısıyla daha yakındır. Bu çerçevede, protokol, belirli işletme gelirlerinin ( gibi işlem ücretlerini ), kaynak desteği sağlayan katılımcılara, örneğin likidite sağlayıcıları ( LP ) veya token stake edenlere geri iade eder.

Belirli bir merkeziyetsiz borsa örneği olarak, protokol borsa tarafından üretilen bir kısmını işlem ücretinin, likidite sağlayan kullanıcılara orantılı olarak dağıtacaktır. 2024 yılında, belirli bir protokol Ethereum ana ağında stabilcoin likidite havuzuna yıllık %5-%8 arasında bir getiri sağladı ve stake edenler bazı dönemlerde %10'dan fazla yıllık getiri elde edebildiler. Bu gelirler tamamen protokolün içsel ekonomik faaliyetlerinden gelmektedir, örneğin borç verme faizleri ve işlem ücretleri, dışsal sübvansiyonlara dayanmaz.

"Kredi Faiz Spread" olarak adlandırılan daha bankacılık modeline yakın bir mekanizma ile karşılaştırıldığında, "Ücret İadesi" tipi kazançlar, protokolün kendisinin piyasa etkinliğine yüksek derecede bağlıdır. Başka bir deyişle, getirisi protokolün işlem hacmi ile doğrudan ilişkilidir - işlem sayısı arttıkça, temettü artar; işlem sayısı azaldıkça gelir dalgalanır. Bu nedenle, istikrarı ve döngüsel risklere karşı direnç kapasitesi genellikle kredi modeline göre daha sağlam değildir.

Üçüncü tür "protokol hizmet tipi" geliridir. Bu, şifreleme finansında en yenilikçi yapısal içsel gelir türüdür ve mantığı, geleneksel ticarette altyapı hizmet sağlayıcılarının müşterilere kritik hizmetler sunarak ücret talep etme modeline yakındır.

Bir protokolü örnek alırsak, "yeniden teminat verme" mekanizması aracılığıyla diğer sistemlere güvenlik desteği sağlamakta ve bu nedenle geri dönüşler elde edilmektedir. Bu tür kazançlar, borç verme faizine veya işlem ücretlerine bağlı değildir, aksine protokolün kendisinin hizmet kapasitesinin piyasa fiyatlamasından gelmektedir. Bu, on-chain altyapısının "kamusal mal" olarak piyasa değerini yansıtmaktadır. Bu tür geri dönüş biçimleri daha çeşitlidir, token puanları, yönetişim hakkı ve hatta gelecekte henüz gerçekleştirilmemiş beklenen kazançlar gibi unsurları içerebilir, güçlü bir yapısal yenilik ve uzun vadeli bir potansiyel sergilemektedir.

Geleneksel sektörlerde, bulut hizmeti sağlayıcılarının işletmelere hesaplama ve güvenlik hizmetleri sunarak ücret alması veya finansal altyapı kurumlarının sistemlere güven sağlama hizmeti vererek gelir elde etmesiyle karşılaştırılabilir. Bu hizmetler doğrudan son işlemde yer almasa da, tüm sistemin vazgeçilmez alt yapısını oluşturur.

On-chain Gerçek Faiz Oranı: RWA ve Faiz Getiren Stabilcoinlerin Yükselişi

Piyasada giderek daha fazla sermaye, daha istikrarlı ve daha öngörülebilir bir getiri mekanizması arayışına girmeye başladı: on-chain varlıkların gerçek dünya faiz oranlarına sabitlenmesi. Bu mantığın temelinde yatan düşünce, on-chain stabil coin veya şifreleme varlıklarını, düşük riskli finansal araçlarla, örneğin kısa vadeli devlet tahvilleri, para piyasası fonları veya kurumsal kredi ile entegre etmektir. Böylece, şifreleme varlıklarının esnekliğini korurken, "geleneksel finans dünyasının kesin faiz oranlarını" elde etmek mümkündür. Temsilci projeler arasında bir protokolün T-Bills'e yaptığı tahsisat, bir kurumun ETF ile entegre ettiği ürün, bir şirketin SBTB'si ve bir şirketin tokenleştirilmiş para piyasası fonu bulunmaktadır. Bu protokoller, ABD Merkez Bankası'nın temel faiz oranını "on-chain'e" entegre etmeyi hedeflemektedir; bu, bir temel getiri yapısı olarak kullanılmaktadır.

Bu arada, faiz hesaplanan stablecoinler RWA'nın türevi olarak ön plana çıkmaya başladı. Geleneksel stablecoinlerden farklı olarak, bu tür varlıklar pasif bir şekilde dolara sabitlenmez, aksine zincir dışı gelirleri token'ın kendisine entegre eder. Tipik örnekler arasında bir kurumun USDM'si ve bir şirketin USDY'si bulunuyor; her gün faiz hesaplanıyor ve gelir kaynağı kısa vadeli hazine bonoları. ABD hazine bonolarına yatırım yaparak, USDY kullanıcılara istikrarlı bir gelir sunuyor, getiri oranı %4 civarında ve geleneksel tasarruf hesaplarının %0.5'inden daha yüksek.

Onlar "dijital dolar" kullanım mantığını yeniden şekillendirmeye çalışıyorlar, onu daha çok bir on-chain "faiz hesabı" gibi hale getiriyorlar.

RWA'nın bağlantı etkisi sayesinde, RWA+PayFi de gelecekte dikkate değer senaryolar arasında: istikrarlı gelir varlıklarını doğrudan ödeme araçlarına entegre etmek, böylece "varlık" ve "likidite" arasındaki ikili ayrımı ortadan kaldırmak. Bir yandan, kullanıcılar şifreleme para birimlerini tutarken, faiz getirisi elde edebilirken, diğer yandan, ödeme senaryoları da kapital verimliliğinden ödün vermek zorunda kalmaz. Bir borsa tarafından sunulan L2 üzerindeki otomatik gelir hesabı ( benzeri "USDC as a checking account" ) türündeki ürünler, yalnızca şifreleme para birimlerinin gerçek ticaretteki çekiciliğini artırmakla kalmaz, aynı zamanda stabil coin'ler için yeni kullanım senaryoları açar - "hesaptaki dolar"dan "canlı su içindeki sermaye"ye dönüş.

Sürdürülebilir Gelir Getiren Varlıkların Üç Göstergesi

Şifrelemenin "getiri sağlayan varlıklar" üzerindeki mantıksal evrimi, aslında piyasanın yavaş yavaş rasyonelliğe geri dönmesini ve "sürdürülebilir getiri" tanımını yeniden şekillendirme sürecini yansıtmaktadır. İlk baştaki yüksek enflasyon teşviklerinden, yönetim tokeni sübvansiyonlarına kadar, şimdi giderek daha fazla protokol kendi gelir üretme yeteneğini vurgulamakta ve hatta zincir dışı getiri eğrileri ile bağlantı kurmaktadır; yapı tasarımı "içeriden çekim" döneminin kaba aşamasından çıkıp daha şeffaf, detaylı risk fiyatlamasına doğru kaymaktadır. Özellikle makro faiz oranları yüksek seviyelerde sürdüğü bu dönemde, şifreleme sistemlerinin küresel sermaye rekabetine katılabilmesi için daha güçlü bir "getiri mantığı" ve "likidite eşleştirme mantığı" inşa etmesi gerekmektedir. Sağlam getiriler arayan yatırımcılar için, aşağıdaki üç gösterge, getiri sağlayan varlıkların sürdürülebilirliğini etkili bir şekilde değerlendirebilir:

1. Gelir kaynağı "içsel" sürdürülebilir mi? Gerçekten rekabetçi olan gelir getiren varlıkların geliri, protokolün kendi işlerinden gelmelidir, örneğin borç verme faizleri, işlem ücretleri gibi. Eğer geri dönüşler esasen kısa vadeli sübvansiyonlar ve teşviklere dayanıyorsa, bu "davul çalıp çiçek geçirme" gibidir: sübvansiyon hala var, gelir de var; sübvansiyon kesildiğinde, sermaye de gider. Bu tür kısa vadeli "sübvansiyon" davranışları uzun vadeli teşviklere dönüştüğünde, proje fonlarını tüketir ve kolayca TVL ve kripto para birimi değerinin düşüşü ile ölüm sarmalına girebilir.

2. Yapı şeffaf mı? On-chain güven, kamuya açık ve şeffaflıktan gelir. Yatırımcılar, banka gibi aracılar tarafından desteklenen geleneksel finans alanından ayrıldıklarında nasıl değerlendirme yapmalı? On-chain fonların akışı net mi? Faiz dağılımı doğrulanabilir mi? Merkezi saklama riski var mı? Bu sorular net bir şekilde yanıtlanmadığında, sistemin zayıflıklarını açığa çıkaran bir kara kutu operasyonuna dönüşür. Finansal ürünlerin yapısı net ve on-chain kamuya açık, izlenebilir bir mekanizma, gerçek anlamda temel bir güvence sağlar.

3. Kazanç, gerçek fırsat maliyetine değiyor mu?

ABD Merkez Bankası'nın yüksek faiz oranlarını sürdürmesi bağlamında, eğer on-chain ürünlerin getirisi hazine bonosu getirilerinin altında kalırsa, rasyonel fonları çekmek kesinlikle zor olacaktır. Eğer on-chain getirileri T-Bill gibi gerçek bir referansa sabitlenebilirse, bu sadece daha istikrarlı olmakla kalmaz, aynı zamanda on-chain'de "faiz referansı" haline de gelebilir.

Ancak, "faiz getiren varlıklar" bile asla gerçek değildir.