У пошуках визначеності у блокчейні в умовах невизначеності: аналіз трьох типів шифрування активів

Коли світ сповнений невизначеності, "незмінність" сама по собі стає дефіцитним активом. У часи, коли співіснують чорні лебеді та сірі носороги, інвестори не лише прагнуть доходу, а й шукають активи, які можуть пережити коливання і мають структурну підтримку. "Активи з шифруванням доходу" у фінансовій системі у блокчейні, можливо, представляють собою нову форму цієї незмінності.

Ці активи з фіксованим або плаваючим доходом повертаються в поле зору інвесторів, стаючи точкою опори для пошуку стабільного доходу в умовах нестабільності ринку. Але у світі шифрування, "відсотки" більше не є лише часом вартості капіталу, часто є продуктом взаємодії дизайну протоколів та ринкових очікувань. Високий дохід може походити від реальних активів, або ж приховувати складні механізми стимулювання чи субсидій. Щоб знайти справжню "визначеність" на ринку шифрування, інвестори повинні провести глибокий аналіз основних механізмів.

З 2022 року, коли Федеральна резервна система США розпочала цикл підвищення процентних ставок, поняття "ліхт на блокчейні" поступово стало помітним для широкої аудиторії. З огляду на те, що безризикова ставка у реальному світі довгий час утримується на рівні 4-5%, інвестори в Crypto почали переосмислювати джерела доходу та ризикову структуру активів на блокчейні. Новий наратив тихо формується - шифрувальні активи з дохідністю (Yield-bearing Crypto Assets) намагаються створити фінансові продукти, які "конкурують з макроекономічним середовищем процентних ставок".

Однак, джерела доходу від активів з прибутком кардинально відрізняються. Від грошового потоку, що «виробляється» самим протоколом, до ілюзій доходу, що залежать від зовнішніх стимулів, і до інтеграції та перенесення позаштатних процентних систем, різні структури відображають абсолютно різні механізми стійкості та ціноутворення ризиків. Ми можемо грубо розділити активи з прибутком сучасних децентралізованих застосунків (DApp) на три категорії: екзогенний дохід, ендогенний дохід та прив'язка до реальних світових активів (RWA).

Внешня дохідність: ілюзія відсотків, що виникає від субсидій

Виникнення зовнішніх доходів є відображенням швидкого зростання логіки розвитку DeFi на ранніх етапах - у відсутності зрілої користувацької потреби та реальних грошових потоків ринок замінив їх "ілюзією стимулювання". Як на ранніх платформах спільного використання таксі користувалися дотаціями для залучення користувачів, так і після запуску "видобутку ліквідності" в Compound кілька екосистем послідовно запустили величезні токенові стимули, намагаючись купити увагу користувачів і зафіксовані активи за допомогою "викидів доходу".

Однак такі субсидії по суті більше схожі на короткострокову операцію, коли капітальний ринок "платить" за показники зростання, а не на стійку модель доходу. Вони стали стандартом для холодного запуску нових протоколів - будь то Layer2, модульний блокчейн, LSDfi чи SocialFi, логіка стимулювання однакова: залежить від нових вливів капіталу або інфляції токенів, структура близька до "понці". Платформи залучають користувачів високою прибутковістю, а потім через складні "правила розблокування" затримують виплату. Ті кілька сотень або тисяч відсотків річних часто є просто токенами, які платформа "друкує" з повітря.

2022 року Terra обвалилася таким чином: ця екосистема через протокол Anchor пропонувала до 20% річних на депозити стабільних монет, що привабило велику кількість користувачів. Доходи в основному забезпечувалися зовнішніми субсидіями, а не реальними доходами всередині екосистеми.

З історичного досвіду, коли зовнішні стимули зменшуються, велика кількість субсидованих токенів буде продана, що завдасть шкоди довірі користувачів і викличе спіральну смерть TVL та цін токенів. Згідно з даними, після спаду буму DeFi Summer у 2022 році, приблизно 30% DeFi проектів зазнали падіння ринкової вартості більше ніж на 90%, що переважно пов'язано з надмірними субсидіями.

Інвестори, якщо вони хочуть знайти "стабільний грошовий потік", повинні бути більш обережними щодо того, чи існує за прибутком справжній механізм створення вартості. Використання обіцянки майбутньої інфляції для сьогоднішнього прибутку зрештою не є стійкою бізнес-моделлю.

Внутрішня дохідність: перерозподіл використання вартості

Простими словами, протокол заробляє гроші самостійно завдяки "реальним справам" і потім розподіляє їх серед користувачів. Він не покладається на випуск токенів для залучення людей, не залежить від субсидій чи зовнішніх вливань, а генерує дохід через реальні бізнес-активності, такі як процентні ставки за кредитами, комісії за交易, навіть штрафи за порушення під час ліквідації. Ці доходи дещо схожі на "дивіденди" в традиційних фінансах, тому також називаються "аналогом дивідендів" у світі шифрування.

Основна характеристика такого доходу полягає в його замкнутому циклі та стійкості: логіка заробітку ясна, структура також є більш здоровою. Доки протокол працює, а користувачі його використовують, доходи надходять, не потрібно покладатися на гарячі гроші ринку чи інфляційні стимули для підтримки функціонування.

Отже, щоб зрозуміти, за рахунок чого воно "кровотворить", ми зможемо точніше оцінити, наскільки висока визначеність його прибутків. Ми можемо поділити цей тип доходу на три прототипи:

Перший тип – це "модель з різницею відсотків по кредитах". Це одна з найпоширеніших моделей на початку DeFi, і її також найпростіше зрозуміти. Користувачі вносять кошти в кредитний протокол, який з'єднує позичальників і кредиторів, а протокол заробляє різницю відсотків. Її суть подібна до традиційної банківської моделі "депозитів і кредитів" – відсотки в пулі коштів сплачуються позичальниками, а кредитори отримують частину як прибуток. Ця механіка має прозору структуру і працює ефективно, але рівень її доходу тісно пов'язаний з ринковими настроями; коли загальна ризикова схильність знижується або ринкова ліквідність скорочується, відсоткові ставки та доходи також знижуються.

Другий тип – це "модель повернення комісії". Ця модель прибутку ближча до моделі розподілу прибутку акціонерів у традиційних компаніях, або структури розподілу прибутку для певних партнерів відповідно до пропорції доходів. У цій структурі протокол повертає частину операційного доходу (, такого як комісії за транзакції ), учасникам, які надають йому ресурсну підтримку, таким як постачальники ліквідності ( LP ) або стейкери токенів.

Наприклад, на деякій децентралізованій біржі протокол розподіляє частину комісій, які виникають на біржі, серед користувачів, які надають ліквідність, пропорційно. У 2024 році певний протокол на основній мережі Ethereum забезпечив річну дохідність 5%-8% для ліквідних пулів зі стабільними монетами, а стейкери в деякі періоди могли отримувати понад 10% річних. Ці доходи повністю походять з економічної діяльності протоколу, такої як відсотки за позиками та комісії, і не залежать від зовнішніх дотацій.

У порівнянні з механізмом "кредитно-депозитної різниці", який ближчий до банківської моделі, дохід "моделі повернення комісій" значною мірою залежить від активності ринку самого протоколу. Іншими словами, його прибуток безпосередньо пов'язаний з обсягом бізнесу протоколу - чим більше угод, тим вищі дивіденди, а коли угод менше, дохід коливається. Тому його стабільність і здатність до протистояння циклічним ризикам зазвичай не така надійна, як у кредитної моделі.

Третій тип - це "сервісна модель" доходу. Це найбільш структурно інноваційний тип внутрішнього доходу в шифруванні фінансів, логіка якого близька до моделі, за якою постачальники інфраструктурних послуг у традиційному бізнесі надають ключові послуги клієнтам і стягують за це плату.

Наприклад, за певним протоколом, через механізм "повторного заставлення", надається підтримка безпеки для інших систем, і за це отримуються винагороди. Цей вид доходу не залежить від відсотків за кредитами або комісійних зборів за交易, а походить від ринкової ціни послуг самого протоколу. Це відображає ринкову вартість інфраструктури у блокчейні як "публічного блага". Така форма винагороди є більш різноманітною, вона може включати токенові бали, права управління, навіть очікувані доходи, які ще не реалізовані в майбутньому, демонструючи сильну структурну інновацію та довгостроковість.

У традиційній промисловості це можна порівняти з постачальниками хмарних послуг, які надають підприємствам обчислювальні та безпечні послуги та стягують за них плату, або фінансовими інфраструктурними установами, які забезпечують довіру системи та отримують дохід. Ці послуги, хоча й не беруть безпосередньої участі в кінцевих угодах, є невід'ємною основою всієї системи.

У блокчейні реальна процентна ставка: зростання RWA та стабільних монет з нарахуванням відсотків

На ринку дедалі більше капіталу починає шукати більш стабільний і передбачуваний механізм повернення: активи у блокчейні, прив'язані до реальних процентних ставок. Основна логіка полягає в тому, щоб з'єднати стабільні монети у блокчейні або шифрування активів з низькоризиковими фінансовими інструментами поза блокчейном, такими як короткострокові державні облігації, фонди грошового ринку або інституційний кредит, щоб зберегти гнучкість шифрування активів, отримуючи "визначені процентні ставки традиційного фінансового світу". Представницькі проєкти включають певний протокол для розподілу T-Bills, продукт, запущений певною установою у зв'язку з ETF, SBTB певної компанії та токенізований фонд грошового ринку певної компанії тощо. Ці протоколи намагаються "ввести базову процентну ставку Федеральної резервної системи у блокчейн", як основу для структури доходу.

Водночас, стабільні монети з нарахуванням відсотків, як похідна форма RWA, також починають виходити на перший план. На відміну від традиційних стабільних монет, ці активи не є пасивно прив'язаними до долара США, а активно інтегрують доходи з поза блокчейну в сам токен. Типовими прикладами є USDM від певної установи та USDY від певної компанії, які нараховують відсотки щодня, а джерело доходів - короткострокові державні облігації. Інвестуючи в державні облігації США, USDY пропонує користувачам стабільний дохід, чий дохідність близька до 4%, що перевищує 0,5% традиційних ощадних рахунків.

Вони намагаються перебудувати логіку використання "цифрового долара", щоб він більше нагадував "рахунок з відсотками" у блокчейні.

У зв'язку з роллю RWA, RWA+PayFi також є майбутнім, яке варто звернути увагу: безпосереднє впровадження стабільних активів з прибутком у платіжні інструменти, таким чином, розриває бінарний поділ між "активами" та "ліквідністю". З одного боку, користувачі можуть отримувати процентний дохід, одночасно володіючи шифруванням, з іншого боку, платіжні сценарії не потребують жертвування капітальною ефективністю. Подібно до автоматичних рахунків доходу на L2, випущених певною біржею (, продукти типу "USDC as a checking account" ) не тільки підвищують привабливість шифрування в реальних транзакціях, але й відкривають нові сценарії використання для стабільних монет - перетворюючи "долари на рахунку" в "капітал у живих водах".

Три показники для пошуку активів, що забезпечують стійкий дохід

Логічна еволюція "шифрування активів", насправді відображає поступове повернення ринку до раціональності та переосмислення процесу "стійкого доходу". Від початкових стимулів високої інфляції, субсидій токенів управління, до теперішнього часу, коли все більше протоколів підкреслюють свою здатність до самофінансування та навіть підключення до кривих доходу в позаблокчейні, структурний дизайн виходить з грубого етапу "внутрішньої конкуренції за капітал" на більш прозорий і детальний етап ціноутворення ризиків. Особливо в умовах високих макроекономічних відсоткових ставок, шифрувальні системи, які хочуть брати участь у глобальній конкуренції за капітал, повинні будувати більш сильну "раціональність доходу" та "логіку відповідності ліквідності". Для інвесторів, які шукають стабільну прибутковість, наступні три показники можуть ефективно оцінити стійкість активів, що приносять дохід:

1. Чи є джерело доходу "внутрішнім" і стійким? Справжніми конкурентоспроможними активами з доходом є ті, що отримують прибуток від діяльності самого протоколу, наприклад, відсотки за кредитами, комісії за транзакції тощо. Якщо дохід в основному залежить від короткострокових субсидій і стимулів, це схоже на "бити в барабан і передавати квітку": субсидія ще є, дохід ще є; як тільки субсидія зупиняється, капітал йде. Такі короткострокові "субсидії", якщо перетворяться на довгострокові стимули, можуть вичерпати фінансування проєкту, і це дуже легко призвести до смертоносної спіралі падіння TVL і курсу монети.

2. Чи є структура прозорою? Довіра у блокчейні походить з відкритості та прозорості. Коли інвестори покидають знайоме інвестиційне середовище, де є такі посередники, як банки, як можна оцінити ситуацію? Чи є чітким потік коштів у блокчейні? Чи можна перевірити розподіл відсотків? Чи існує ризик централізованого зберігання? Якщо ці питання не будуть прояснені, це призведе до чорної скриньки, що вразить систему її вразливістю. А справжнім базовим захистом є чітка структура фінансових продуктів та механізм, який є публічним і відстежуваним у блокчейні.

3. Чи відповідає дохід реальній альтернативній вартості?

На фоні високих процентних ставок Федеральної резервної системи, якщо прибутковість продуктів у блокчейні нижча за дохідність державних облігацій, безсумнівно, це ускладнить залучення раціональних інвестицій. Якщо прибутковість у блокчейні можна буде прив’язати до реальних стандартів, таких як T-Bill, це не лише буде більш стабільно, але й може стати "посиланням на процентні ставки" в блокчейні.

Однак навіть "активи з прибутком" ніколи не є справжніми.