Tìm kiếm sự xác định trên chuỗi trong sự không chắc chắn: Phân tích ba loại tài sản sinh lãi mã hóa

Khi thế giới đầy những điều không chắc chắn, "sự chắc chắn" chính nó trở thành một loại tài sản hiếm. Trong thời đại mà thiên nga đen và tê giác xám đồng tồn tại, các nhà đầu tư không chỉ tìm kiếm lợi nhuận mà còn tìm kiếm những tài sản có thể vượt qua sự biến động và có sự hỗ trợ cấu trúc. "Tài sản sinh lãi mã hóa" trong hệ thống tài chính on-chain có thể chính là đại diện cho hình thức chắc chắn mới này.

Những tài sản mã hóa hứa hẹn lợi suất cố định hoặc biến động lại xuất hiện trong tầm nhìn của các nhà đầu tư, trở thành điểm neo cho việc tìm kiếm lợi nhuận ổn định trong bối cảnh thị trường ảm đạm. Tuy nhiên, trong thế giới mã hóa, "lãi suất" không còn chỉ là giá trị thời gian của vốn, mà thường là sản phẩm của thiết kế giao thức và kỳ vọng thị trường tác động lẫn nhau. Lợi suất cao có thể xuất phát từ thu nhập tài sản thực, cũng có thể che giấu cơ chế khuyến khích phức tạp hoặc hành vi trợ cấp. Để tìm kiếm "độ chắc chắn" thực sự trong thị trường mã hóa, các nhà đầu tư cần phải phân tích sâu vào cơ chế nền tảng.

Kể từ khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ bắt đầu chu kỳ tăng lãi suất vào năm 2022, khái niệm "lãi suất trên chuỗi" dần dần lọt vào tầm mắt của công chúng. Đối mặt với lãi suất phi rủi ro dài hạn trong thế giới thực duy trì ở mức 4-5%, các nhà đầu tư Crypto bắt đầu xem xét lại nguồn thu nhập và cấu trúc rủi ro của tài sản trên chuỗi. Một câu chuyện mới đang hình thành - Tài sản Crypto sinh lãi (Yield-bearing Crypto Assets), cố gắng xây dựng sản phẩm tài chính "cạnh tranh với môi trường lãi suất vĩ mô" trên chuỗi.

Tuy nhiên, nguồn lợi nhuận từ tài sản sinh lãi lại hoàn toàn khác nhau. Từ dòng tiền "tự tạo" của giao thức đến ảo tưởng lợi nhuận phụ thuộc vào khuyến khích bên ngoài, rồi đến việc ghép nối và cấy ghép hệ thống lãi suất ngoài chuỗi, cấu trúc khác nhau phản ánh sự bền vững và cơ chế định giá rủi ro hoàn toàn khác nhau. Chúng ta có thể phân loại tài sản sinh lãi của ứng dụng phi tập trung (DApp) hiện tại thành ba loại, bao gồm lợi nhuận ngoại sinh, lợi nhuận nội sinh và tài sản thế giới thực (RWA) liên kết.

Lợi nhuận ngoại sinh: Ảo giác lãi suất do trợ cấp thúc đẩy

Sự trỗi dậy của lợi nhuận bên ngoài là hình ảnh thu nhỏ của logic tăng trưởng nhanh chóng trong giai đoạn đầu phát triển DeFi - khi không có nhu cầu người dùng trưởng thành và dòng tiền thực, thị trường đã thay thế bằng "ảo tưởng khuyến khích". Giống như các nền tảng gọi xe chia sẻ đầu tiên đã dùng trợ cấp để đổi lấy người dùng, sau khi Compound mở ra "khai thác thanh khoản", nhiều hệ sinh thái lần lượt tung ra các khuyến khích token khổng lồ, cố gắng mua lại sự chú ý của người dùng và tài sản bị khóa bằng cách "đưa ra lợi nhuận".

Tuy nhiên, các khoản trợ cấp kiểu này về bản chất giống như việc thị trường vốn "trả tiền" cho các chỉ số tăng trưởng thông qua các hoạt động ngắn hạn, chứ không phải là mô hình lợi nhuận bền vững. Nó từng trở thành tiêu chuẩn cho việc khởi động lạnh của các giao thức mới - cho dù là Layer2, chuỗi công khai mô-đun, hay LSDfi, SocialFi, logic khuyến khích đều giống nhau: phụ thuộc vào dòng vốn mới hoặc lạm phát token, cấu trúc gần giống như "Ponzi". Nền tảng thu hút người dùng gửi tiền bằng lợi suất cao, sau đó thông qua các "quy tắc mở khóa" phức tạp để trì hoãn việc thanh toán. Những khoản lợi nhuận hàng năm lên tới hàng trăm, hàng nghìn phần trăm thường chỉ là token mà nền tảng "in" ra từ không khí.

Sự cố Terra vào năm 2022 là như vậy: hệ sinh thái này thông qua giao thức Anchor cung cấp lãi suất hàng năm lên tới 20% cho tiền gửi stablecoin, thu hút được nhiều người dùng. Lợi nhuận chủ yếu dựa vào trợ cấp bên ngoài chứ không phải là thu nhập thực tế từ bên trong hệ sinh thái.

Từ kinh nghiệm lịch sử, khi các khuyến khích bên ngoài suy yếu, một lượng lớn token trợ cấp sẽ bị bán tháo, gây tổn hại đến lòng tin của người dùng, dẫn đến TVL và giá token thường xuất hiện hình thức giảm giá vòng luẩn quẩn. Theo thống kê dữ liệu, sau khi cơn sốt DeFi Summer năm 2022 hạ nhiệt, khoảng 30% giá trị vốn hóa thị trường của các dự án DeFi giảm hơn 90%, chủ yếu liên quan đến trợ cấp quá cao.

Nhà đầu tư nếu muốn tìm kiếm "dòng tiền ổn định", cần phải cẩn trọng hơn về việc liệu có cơ chế tạo ra giá trị thực sự đứng sau lợi nhuận hay không. Việc sử dụng cam kết lạm phát trong tương lai để đảm bảo lợi nhuận hôm nay, cuối cùng không phải là một mô hình kinh doanh bền vững.

Lợi nhuận nội sinh: Phân phối lại giá trị sử dụng

Nói một cách đơn giản, giao thức tự mình kiếm tiền từ việc "làm việc thực tế" rồi phân phối cho người dùng. Nó không dựa vào việc phát coin để thu hút người, cũng không phụ thuộc vào trợ cấp hay nguồn vốn bên ngoài, mà là từ doanh thu tự nhiên phát sinh từ các hoạt động kinh doanh thực tế, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, thậm chí là tiền phạt trong các trường hợp vi phạm hợp đồng. Những khoản thu nhập này tương tự như "cổ tức" trong tài chính truyền thống, vì vậy cũng được gọi là dòng tiền mã hóa "giống cổ tức".

Đặc điểm lớn nhất của loại lợi nhuận này là tính khép kín và tính bền vững: logic kiếm tiền rõ ràng, cấu trúc cũng khỏe mạnh hơn. Chỉ cần giao thức đang hoạt động, có người dùng, thì sẽ có thu nhập vào, không cần phụ thuộc vào tiền nóng trên thị trường hoặc các động lực lạm phát để duy trì hoạt động.

Vì vậy, để hiểu rõ nó "sản xuất máu" bằng cách nào, chúng ta mới có thể đánh giá chính xác mức độ chắc chắn của thu nhập của nó cao đến mức nào. Chúng ta có thể phân loại loại thu nhập này thành ba nguyên mẫu:

Loại đầu tiên là "chênh lệch lãi suất cho vay". Đây là một mô hình phổ biến nhất và dễ hiểu nhất trong giai đoạn đầu của DeFi. Người dùng gửi tiền vào giao thức cho vay, giao thức kết nối người vay và người cho vay, giao thức kiếm lợi từ chênh lệch lãi suất. Về bản chất, nó tương tự như mô hình "gửi và vay" của ngân hàng truyền thống - lãi suất trong quỹ được người vay trả, người cho vay nhận một phần như lợi nhuận. Cơ chế này có cấu trúc minh bạch, hoạt động hiệu quả, nhưng mức lợi nhuận của nó liên quan chặt chẽ đến tâm lý thị trường; khi khẩu vị rủi ro tổng thể giảm hoặc thanh khoản thị trường thu hẹp, lãi suất và lợi nhuận cũng sẽ giảm theo.

Loại thứ hai là "mô hình hoàn trả phí giao dịch". Cơ chế lợi nhuận này gần gũi hơn với mô hình phân chia lợi nhuận của cổ đông trong các công ty truyền thống, hoặc cấu trúc chia sẻ lợi nhuận theo tỷ lệ doanh thu mà các đối tác đặc biệt nhận được. Trong khung này, giao thức sẽ hoàn trả một phần doanh thu hoạt động ( như phí giao dịch ) cho những người tham gia đã cung cấp hỗ trợ tài nguyên, chẳng hạn như nhà cung cấp thanh khoản (LP) hoặc người đặt cọc token.

Lấy một sàn giao dịch phi tập trung làm ví dụ, giao thức sẽ phân phối một phần phí giao dịch được tạo ra bởi sàn giao dịch cho người dùng cung cấp thanh khoản theo tỷ lệ. Năm 2024, một giao thức đã cung cấp tỷ lệ hoàn vốn hàng năm từ 5%-8% cho các bể thanh khoản stablecoin trên mạng chính Ethereum, trong khi những người đặt cọc trong một số thời kỳ có thể nhận được thu nhập hàng năm vượt quá 10%. Những khoản thu nhập này hoàn toàn đến từ các hoạt động kinh tế nội bộ của giao thức, như lãi suất cho vay và phí giao dịch, không phụ thuộc vào việc trợ cấp từ bên ngoài.

So với cơ chế "chênh lệch lãi suất cho vay", gần gũi hơn với mô hình ngân hàng, lợi nhuận từ "hoàn trả phí giao dịch" lại phụ thuộc cao vào mức độ hoạt động của thị trường trong chính giao thức đó. Nói cách khác, lợi nhuận của nó gắn liền trực tiếp với khối lượng giao dịch của giao thức - giao dịch càng nhiều, cổ tức càng cao, khi giao dịch giảm thì thu nhập cũng dao động theo. Do đó, khả năng ổn định và chống lại rủi ro chu kỳ của nó thường không vững chắc bằng mô hình cho vay.

Loại thứ ba là "Dịch vụ giao thức". Đây là loại thu nhập nội sinh có tính đổi mới cấu trúc nhất trong tài chính mã hóa, logic của nó gần giống với mô hình mà các nhà cung cấp dịch vụ hạ tầng trong kinh doanh truyền thống cung cấp dịch vụ quan trọng cho khách hàng và thu phí.

Lấy một giao thức làm ví dụ, thông qua cơ chế "tái thế chấp", cung cấp hỗ trợ an ninh cho các hệ thống khác và do đó nhận được phần thưởng. Loại thu nhập này không phụ thuộc vào lãi suất vay mượn hoặc phí giao dịch, mà đến từ việc định giá thị trường khả năng phục vụ của chính giao thức. Nó thể hiện giá trị thị trường của cơ sở hạ tầng trên chuỗi như một "hàng hóa công cộng". Hình thức phần thưởng này đa dạng hơn, có thể bao gồm điểm mã thông báo, quyền quản trị, thậm chí là lợi nhuận kỳ vọng chưa được thực hiện trong tương lai, thể hiện sự đổi mới cấu trúc mạnh mẽ và tính bền vững lâu dài.

Trong ngành công nghiệp truyền thống, có thể so sánh với các nhà cung cấp dịch vụ đám mây cung cấp dịch vụ tính toán và bảo mật cho doanh nghiệp và thu phí, hoặc các tổ chức cơ sở hạ tầng tài chính cung cấp sự đảm bảo tin cậy cho hệ thống và nhận được thu nhập. Những dịch vụ này mặc dù không tham gia trực tiếp vào giao dịch cuối cùng, nhưng lại là nền tảng không thể thiếu của toàn bộ hệ thống.

Lãi suất thực tế trên chuỗi: Sự trỗi dậy của RWA và stablecoin tính lãi

Hiện nay, ngày càng nhiều vốn trên thị trường bắt đầu theo đuổi một cơ chế hoàn vốn ổn định và có thể dự đoán hơn: tài sản on-chain neo theo lãi suất thực tế trên thế giới. Cốt lõi của logic này là: kết nối stablecoin on-chain hoặc tài sản mã hóa với các công cụ tài chính có rủi ro thấp ngoài chuỗi, chẳng hạn như trái phiếu chính phủ ngắn hạn, quỹ thị trường tiền tệ hoặc tín dụng tổ chức, từ đó duy trì tính linh hoạt của tài sản mã hóa trong khi thu được "lãi suất chắc chắn từ thế giới tài chính truyền thống". Các dự án tiêu biểu bao gồm việc phân bổ T-Bills của một giao thức nào đó, sản phẩm được phát hành bởi một tổ chức nào đó kết nối với ETF, SBTB của một công ty nào đó và quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa của một công ty nào đó, v.v. Những giao thức này cố gắng "nhập khẩu" lãi suất chuẩn của Cục Dự trữ Liên bang vào on-chain, như một cấu trúc thu nhập cơ bản.

Trong khi đó, stablecoin tính lãi như một hình thức dẫn xuất của RWA cũng bắt đầu nổi lên. Khác với stablecoin truyền thống, loại tài sản này không bị động neo vào đô la Mỹ, mà chủ động gắn kết lợi nhuận ngoài chuỗi vào chính đồng token. Điển hình như USDM của một tổ chức và USDY của một công ty, tính lãi hàng ngày, nguồn lợi nhuận là từ trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Thông qua việc đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ, USDY cung cấp cho người dùng lợi nhuận ổn định, với tỷ suất lợi nhuận gần 4%, cao hơn tài khoản tiết kiệm truyền thống 0,5%.

Chúng cố gắng tái định hình logic sử dụng "đồng đô la kỹ thuật số", khiến nó giống như một "tài khoản lãi suất" on-chain.

Dưới tác động của sự kết nối RWA, RWA+PayFi cũng là một kịch bản đáng chú ý trong tương lai: tích hợp trực tiếp tài sản có thu nhập ổn định vào công cụ thanh toán, từ đó phá vỡ ranh giới nhị phân giữa "tài sản" và "tính thanh khoản". Một mặt, người dùng có thể hưởng lợi từ lãi suất trong khi nắm giữ mã hóa, mặt khác, các tình huống thanh toán cũng không cần hy sinh hiệu quả vốn. Tương tự như tài khoản thu nhập tự động trên L2 mà một sàn giao dịch đã ra mắt ( sản phẩm kiểu "USDC như một tài khoản kiểm tra" ), không chỉ nâng cao sức hấp dẫn của mã hóa trong giao dịch thực tế, mà còn mở ra các kịch bản sử dụng mới cho stablecoin - từ "đô la trong tài khoản" chuyển đổi thành "vốn trong dòng chảy".

Ba tiêu chí để tìm kiếm tài sản sinh lãi bền vững

Sự tiến hóa logic của "tài sản sinh lãi" mã hóa thực chất phản ánh quá trình thị trường dần trở về lý trí và định nghĩa lại "doanh thu bền vững". Từ những động lực lạm phát cao ban đầu và trợ cấp token quản trị, đến nay ngày càng nhiều giao thức nhấn mạnh khả năng tự sinh lợi của mình và thậm chí là kết nối với đường cong doanh thu ngoài chuỗi, thiết kế cấu trúc đang thoát khỏi giai đoạn "hút vốn theo kiểu cạnh tranh nội bộ" thô sơ, chuyển sang định giá rủi ro minh bạch và tinh vi hơn. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất vĩ mô duy trì ở mức cao, hệ thống mã hóa muốn tham gia cạnh tranh vốn toàn cầu, phải xây dựng được "tính hợp lý về doanh thu" và "logic khớp lệnh thanh khoản" mạnh mẽ hơn. Đối với những nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định, ba chỉ số dưới đây có thể đánh giá hiệu quả tính bền vững của tài sản sinh lãi:

1. Nguồn thu nhập có "nội sinh" bền vững không? Tài sản sinh lãi thực sự có tính cạnh tranh, thu nhập nên đến từ hoạt động kinh doanh của chính giao thức, chẳng hạn như lãi suất cho vay, phí giao dịch, v.v. Nếu lợi nhuận chủ yếu dựa vào các khoản trợ cấp và khuyến khích ngắn hạn, thì giống như "đánh trống truyền hoa": trợ cấp vẫn còn, lợi nhuận vẫn còn; khi trợ cấp ngừng lại, vốn sẽ rút lui. Hành vi "trợ cấp" ngắn hạn này một khi trở thành khuyến khích dài hạn, sẽ tiêu hao nguồn quỹ của dự án, và rất dễ rơi vào vòng xoáy chết chóc giữa TVL và giá đồng tiền giảm.

2. Cấu trúc có minh bạch không? Niềm tin trên chuỗi đến từ sự công khai và minh bạch. Khi các nhà đầu tư rời khỏi môi trường đầu tư quen thuộc, nơi có các trung gian như ngân hàng làm chứng cho lĩnh vực tài chính truyền thống, họ nên làm thế nào để đánh giá? Dòng tiền trên chuỗi có rõ ràng không? Việc phân bổ lãi suất có thể xác minh không? Có tồn tại rủi ro tập trung lưu ký không? Nếu những vấn đề này không được làm rõ, chúng sẽ thuộc về hoạt động đen, khiến hệ thống lộ ra những điểm yếu. Cấu trúc sản phẩm tài chính rõ ràng và cơ chế công khai, có thể truy xuất trên chuỗi mới thực sự là bảo đảm nền tảng.

3. Lợi nhuận có xứng đáng với chi phí cơ hội thực tế không?

Trong bối cảnh Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất cao, nếu lợi suất sản phẩm on-chain thấp hơn lợi suất trái phiếu chính phủ, chắc chắn sẽ khó thu hút được nguồn vốn hợp lý. Nếu có thể neo lợi suất on-chain vào các tiêu chuẩn thực tế như T-Bill, không chỉ ổn định hơn mà còn có thể trở thành "tham chiếu lãi suất" trên chuỗi.

Tuy nhiên, ngay cả "tài sản sinh lãi" cũng chưa bao giờ là thực sự