在不確定性中尋找鏈上確定性：三類加密生息資產分析

當世界充滿不確定性時,"確定性"本身成爲了一種稀缺資產。在黑天鵝與灰犀牛並存的時代,投資者不僅追求收益,更尋求能夠穿越波動、具備結構性支撐的資產。鏈上金融系統中的"加密生息資產",或許正代表了這一類確定性的新形態。

這些承諾固定或浮動收益的加密資產重新回到投資者視野,成爲動蕩市況中尋找穩健回報的錨點。但在加密世界,"利息"不再僅是資本的時間價值,往往是協議設計、市場預期共同作用的產物。高收益可能源自真實資產收入,也可能掩蓋復雜激勵機制或補貼行爲。若要在加密市場中尋得真正的"確定性",投資者需要對底層機制進行深入拆解。

自2022年联准会開啓加息週期以來,"鏈上利率"概念逐步走入大衆視野。面對現實世界長期維持在4-5%的無風險利率,Crypto投資人開始重新審視鏈上資產的收益來源與風險結構。一個新的敘事悄然成型 - 加密生息資產(Yield-bearing Crypto Assets),試圖在鏈上構建"與宏觀利率環境競爭"的金融產品。

不過,生息資產的收益來源卻天差地別。從協議本身"造血"的現金流,到依賴外部激勵的收益幻象,再到鏈下利率體系的嫁接與移植,不同結構背後映射的是截然不同的可持續性與風險定價機制。我們可以將當下去中心化應用(DApp)的生息資產粗略分爲三類,即外生性收益、內生性收益以及真實世界資產(RWA)掛鉤。

外生性收益:補貼驅動的利息幻覺

外生性收益的興起,是DeFi發展早期高速增長邏輯的縮影 - 在沒有成熟用戶需求和真實現金流的前提下,市場以"激勵幻覺"取而代之。就像早期共享打車平台用補貼換用戶,Compound開啓"流動性挖礦"後,多個生態相繼推出巨額代幣激勵,試圖以"投放收益"的方式買下用戶注意力和鎖倉資產。

然而,這類補貼本質上更像是資本市場爲增長指標"買單"的短期操作,而非可持續的收益模式。它一度成爲新協議冷啓動的標配 - 無論是Layer2、模塊化公鏈,還是LSDfi、SocialFi,激勵邏輯如出一轍:依賴新資金流入或代幣通脹,結構近似"龐氏"。平台用高收益吸引用戶存錢,再通過復雜的"解鎖規則"延遲兌現。那些年化幾百、幾千的收益,往往只是平台憑空"印"出的代幣。

2022年的Terra暴雷便是如此:該生態通過Anchor協議提供高達20%的穩定幣存款年化收益,吸引了大量用戶。收益主要靠外部補貼而非生態內部的真實收入。

從歷史經驗來看,一旦外部激勵減弱,大量補貼代幣將會被拋售,損害用戶信心,造成TVL與token價格常出現死亡螺旋下降形式。根據數據統計,2022年DeFi Summer熱潮褪後,約30%的DeFi項目市值跌幅超90%,多與補貼過高相關。

投資者若要從中尋找"穩定現金流",需更加警惕收益背後是否存在真實的價值創造機制。用未來的通脹承諾今日的收益,終究不是一種可持續的商業模式。

內生性收益:使用價值的再分配

簡單來說,協議自己靠"做實事"賺來的錢再給用戶分配。它不靠發幣拉人、也不依賴補貼或外部輸血,而是通過真實的業務活動自然產生的收入,比如借貸利息、交易手續費,甚至是違約清算中的罰金。這些收入和傳統金融裏的"分紅"有些類似,因此也被稱爲"類股息"的加密現金流。

這類收益的最大特點,就是它的閉環性和可持續性:賺錢的邏輯清晰,結構也更健康。只要協議在運作、有用戶在用,就有收入進來,不需要依賴市場熱錢或通脹激勵去維持運行。

所以弄清它是靠什麼"造血"的,我們才能更準確判斷它的收益到底有多高的確定性。我們可以將這一類收入劃分爲三種原型:

第一類是"借貸利差型"。這是DeFi早期最常見、也最容易理解的一種模式。用戶將資金存入借貸協議,由協議撮合借款人與出借人,協議從中賺取利差。其本質與傳統銀行的"存貸"模型相似 - 資金池中的利息由借款人支付,出借人獲得部分作爲收益。這類機制結構透明、運行高效,但其收益水平與市場情緒密切相關,當整體風險偏好下降或市場流動性收縮時,利率和收益也會隨之下滑。

第二類是"手續費返還型"。這類收益機制更接近傳統公司中股東參與利潤分紅的模式,或特定合夥人按照營收比例獲得回報的收益分享結構。在這一框架中,協議將部分運營收入(如交易手續費)返還給爲其提供資源支持的參與者,例如流動性提供者(LP)或代幣質押者。

以某去中心化交易所爲例,協議會將交易所產生的一部分手續費,按比例分配給爲其提供流動性的用戶。2024年,某協議在以太坊主網上爲穩定幣流動性池提供了年化5%-8%的回報,而質押者在某些時期則可獲得超過10%的年化收益。這些收入完全來自協議內生的經濟活動,如借貸利息和手續費,不依賴於外部補貼。

相較於"借貸利差型"這一更接近銀行模型的機制,"手續費返還型"收益則高度依賴於協議本身的市場活躍度。換句話說,它的回報與協議業務量直接掛鉤 - 交易越多,分紅越高,交易減少時則收入隨之波動。因此,其穩定性和抗週期性風險能力,往往不如借貸模型來得穩健。

第三類是"協議服務型"收益。這是加密金融中最具結構創新的一類內生收入,其邏輯接近傳統商業中基礎設施服務商向客戶提供關鍵服務並收取費用的模式。

以某協議爲例,通過"再質押"機制,爲其他系統提供安全性支持,並因此獲得回報。這類收益不依賴借貸利息或交易手續費,而是來自協議本身服務能力的市場化定價。它體現的是鏈上基礎設施作爲"公共物品"的市場價值。這類回報形式更加多樣,可能包括代幣積分、治理權,甚至未來尚未兌現的預期收益,展現出強烈的結構創新和長期性。

在傳統行業中,可類比於雲服務商爲企業提供計算與安全服務並收取費用,或金融基礎設施機構爲系統提供信任保障並獲得收入。這些服務雖然不直接參與終端交易,但卻是整個體系不可或缺的底層支撐。

鏈上的現實利率:RWA與計息穩定幣的興起

目前市場上越來越多資本開始追求一種更穩定、更可預測的回報機制:鏈上資產錨定現實世界利率。這一邏輯的核心在於:將鏈上穩定幣或加密資產對接至鏈下低風險金融工具,例如短期國債、貨幣市場基金或機構信貸,從而在保持加密資產靈活性的同時,獲取"傳統金融世界的確定性利率"。代表性的項目包括某協議對T-Bills的配置、某機構推出的與ETF對接的產品、某公司的SBTB以及某公司的代幣化貨幣市場基金等。這些協議試圖將联准会的基準利率"導入鏈上",作爲一種基礎收益結構。

與此同時,計息穩定幣作爲RWA的衍生形態也開始走向前臺。與傳統穩定幣不同,這類資產並非被動錨定美元,而是主動將鏈下收益嫁入代幣本身。典型如某機構的USDM和某公司的USDY,每日計息、收益來源爲短期國債。通過投資美國國債,USDY爲用戶提供穩定收益,收益率接近4%,高於傳統儲蓄帳戶0.5%。

它們試圖重塑"數字美元"的使用邏輯,使其更像一個鏈上的"利息帳戶"。

在RWA的聯通作用下,RWA+PayFi也是未來可值得關注的場景:將穩定的收益資產直接嫁入支付工具之中,這樣就打破"資產"和"流動性"之間的二元劃分。一方面,用戶在持有加密貨幣的同時,即可享受計息收益,另一方面,支付場景也無需犧牲資本效率。像某交易所推出的L2上的自動收益帳戶(類似"USDC as a checking account")這一類產品,不僅提升了加密貨幣在實際交易中的吸引力,更爲穩定幣打開了新的使用場景 - 從"帳戶裏的美元"轉化爲"活水中的資本"。

尋找可持續生息資產的三個指標

加密"生息資產"的邏輯演進,實則反映出市場逐步回歸理性、重新定義"可持續收益"的過程。從最初的高通脹激勵、治理代幣補貼,到現在越來越多協議強調自身造血能力乃至對接鏈下收益曲線,結構設計正在走出"內卷式吸金"的粗放階段,轉向更加透明、精細化的風險定價。尤其是在宏觀利率維持高位的當下,加密系統想要參與全球資本競爭,必須構建起更強的"收益合理性"與"流動性匹配邏輯"。對於尋求穩健回報的投資者而言,以下三個指標可以對生息資產的可持續性進行有效評判:

1. 收益來源是否"內生"可持續? 真正有競爭力的生息資產,收益應該來自協議自身的業務,比如借貸利息、交易手續費等。如果回報主要靠短期的補貼和激勵,那就像"擊鼓傳花":補貼還在,收益還在;補貼一停,資金就走。這種短期的"補貼"行爲一旦變成長期激勵,就會耗盡項目資金,並且很容易進入TVL和幣價下降的死亡雙螺旋。

2. 結構是否透明? 鏈上的信任來自公開透明。當投資者離開了熟悉的投資環境即有着銀行等中介作爲背書的傳統金融領域,應該如何判別?鏈上的資金的流向是否清晰?利息分配是否可驗證?是否存在集中托管風險?若這些問題不弄清楚,都會屬於黑箱操作,讓系統暴露其脆弱性。而金融產品結構清晰且鏈上公開、可追溯的機制才是真正的底層保障。

3. 收益是否對得起現實的機會成本?

在联准会維持高利率的背景下,若鏈上產品的回報低於國債收益,無疑將難以吸引理性資金。如果能把鏈上收益錨定在像T-Bill這樣的現實基準上,不僅更穩,還可能成爲鏈上的"利率參考"。

然而,即使是"生息資產"也從來不是真正