國債 RWA 成爲短期內落地的主要選擇

在上一篇文章中我們提到,短中期內最有可能在規模和用戶層面實現爆發的 RWA 細分品類是國債類 RWA。根據數據顯示,當前國債類 RWA 項目(不包括 MakerDAO 中的美債)的代幣化資產已接近 7 億美元,較年初增長了約 240%。另外,MakerDAO 中的國債 RWA 也快速增長至數十億美元規模。整體來看,國債 RWA 增速較快。

基於這樣的行業背景,我們來分析市場上主流的國債 RWA 項目。

1. 國債 RWA 的意義

國債 RWA 與 LSD 類似,可以爲鏈上世界引入傳統金融市場的無風險利率,讓穩定幣本位投資者能夠採用傳統配置策略。這帶來以下好處:

1. 市場走熊時,穩定幣投資者仍有相對安全穩定的生息渠道。

2. 更容易推出股債混合型理財產品,促進 DeFi 資管領域創新。

MakerDAO 是一個典型案例。在熊市和美債收益率上升後,MakerDAO 將美債納入投資範圍,2023 年以來盈利水平大幅改善。這可能會激勵其他 DeFi 項目效仿,通過 RWA 等多元策略改善盈利,特別是在熊市中爲項目提供穩定收入來源。

2. 國債 RWA 的商業模式

目前國債 RWA 主要出現了 5 種業務模式:

1. 代銷模式:不直接參與底層資產封裝和用戶 KYC,主要通過加密原生方式獲客。代表項目如 TProtocol。

2. 平台模式:提供上鏈、銷售、KYC 等服務,但不親自封裝資產。代表項目如 Desmo Labs。

3. 基建模式:提供 RWA 上鏈、資產購買、管理等服務,但不直接面向用戶。代表項目包括 Centrifuge、Monetalis Group 等。

4. 自營模式:項目方自己尋找資產,建立業務架構,並將資產/權益代幣化。代表項目如 MakerDAO、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund、Frax Finance 等。

5. 混合模式:綜合上述模式。代表項目如 Fortunafi。

此外還有純交易類基礎設施,如 DigiFT 等。

3. 資產端:底層資產與資產端架構

3.1 底層資產

目前市場存在以下幾種類型:

1. 美債 ETF:簡單易操作,管理交由 ETF 發行方。採用項目包括 Backed Finance、Swarm、MakerDAO 和 ARKS Labs 等。

2. 美國國債:項目直接選擇短期美債。採用項目包括 OpenEden、TrueFi、Matrixdock 等。

3. 美國國債、政府機構債券、現金/逆回購的組合:採用項目包括 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund、Superstate Trust、TProtocol、Arca Labs、Maple Finance 等。

3.2 費用結構

不同底層資產導致費用結構有所不同:

• 美債 ETF:主要費用來自鑄造和贖回環節,約 0.05%-0.5%。

• 其他兩類:除鑄造贖回費外,還有 0.3%-0.5% 的管理費和約 0.2% 的交易費用。

3.3 資產業務架構

主要存在以下幾類:

1. 信托架構:如 MakerDAO。

2. 有限合夥 SPV 架構:如 Maple Finance、Matrixdock 等。

3. 借貸平台 + SPV 架構:如 TProtocol。

4. 基金份額鏈上化:如 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund。

隨着國債 RWA 發展,業務架構的可擴展性將變得越來越重要。

4. 用戶端:KYC 與其他要求

項目對用戶的要求主要有 3 方面區別:

1. 起投金額門檻:部分項目無限制,部分設定 10 萬美元以上門檻。

2. KYC 要求:分爲無 KYC、輕量級 KYC 和重度 KYC 三類。

3. 地區限制:部分項目限定服務區域。

5. 收益分配策略與可組合性

5.1 收益分配策略

主要存在兩種:

1. 直接通過債權關係分配,用戶獲得大部分國債收益。

2. 存款利率方式,如 MakerDAO 的 DSR。

第一種策略收益更加透明可預期,可能更受用戶歡迎。

5.2 可組合性

嚴格 KYC 的項目可組合性受限,無 KYC 項目可組合性更強。項目規模、商務資源等因素也會影響可組合性。

6. 總結

中短期內可能勝出的國債 RWA 項目模式:

• 底層資產:國債 ETF 或直接購買美債
• 業務架構:成熟且可擴展性強
• 用戶端:無需 KYC、無資金門檻
• 收益分配:與國債收益率保持一致比例
• 可組合性:盡可能拓展代幣使用場景

長期來看,輕量級 KYC 項目可能因監管因素獲得更大機會。