MicroStrategy的機遇與風險:戴維斯雙擊與雙殺

上周我們探討了Lido在監管環境變化中的潛在獲益。本週的主題是MicroStrategy的熱度,許多業內人士對這家公司的運作模式進行了評論。經過深入研究,我有一些自己的看法想與大家分享。

我認爲MicroStrategy股價漲的原因在於"戴維斯雙擊"。通過融資購買BTC的業務設計,該公司將BTC的增值與公司盈利綁定,並通過創新的融資渠道獲得資金槓杆,使公司具備了超越自身BTC持倉增值帶來的盈利增長能力。隨着持倉量的擴大,公司還獲得了一定的BTC定價權,進一步強化了這種盈利增長預期。

然而,其風險也源於此。當BTC行情出現震蕩或反轉時,BTC的盈利增長將停滯。同時受公司經營支出和債務壓力影響,MicroStrategy的融資能力將大打折扣,進而影響盈利增長預期。屆時,除非有新的推動力能夠進一步推升BTC價格,否則MSTR股價相對BTC持倉的正溢價將快速收斂,這個過程就是所謂的"戴維斯雙殺"。

何爲戴維斯雙擊和雙殺

"戴維斯雙擊"通常用來描述在良好經濟環境下,企業因兩個因素而出現股價大幅漲的現象:

1. 公司盈利增長:公司實現強勁的盈利增長,或業務模式、管理等方面的優化導致利潤提升。

2. 估值擴張:市場對公司前景更加看好,投資者願意支付更高價格,推動股票估值提升。

"戴維斯雙殺"則與之相反,描述兩個負面因素共同作用導致股價快速下跌:

1. 公司盈利下降:盈利能力下降,可能因收入減少、成本上升、管理失誤等因素,導致盈利低於預期。

2. 估值收縮:因盈利下降或市場前景變差,投資者信心下降,導致估值倍數下降,股價下跌。

這種共振效應通常發生在高成長股中,尤其在科技股中表現明顯。投資者通常願意爲這些公司未來業務增長給予較高預期,但這種預期往往包含較多主觀因素,因此波動性也較大。

MSTR的高溢價形成原因及其商業模式核心

MicroStrategy將業務從傳統軟件轉向融資購買BTC。這意味着其盈利來源於通過稀釋股權和發債獲得資金購買的BTC增值帶來的資本利得。隨着BTC增值,所有投資者的股東權益將相應增加。

MSTR與其他BTC ETF的區別在於其融資能力帶來的槓杆效應。投資者對公司未來盈利增長的預期來自其融資能力增長獲得的槓杆收益。只要MSTR的總市值高於其持有的BTC總價值(正溢價狀態),無論股權融資還是可轉債融資,都會進一步增加每股權益。這使MSTR具備了與BTC ETF不同的盈利增長能力。

對Michael Saylor來說,MSTR市值與其持有BTC價值的正溢價是商業模式成立的核心因素。因此,他的最優選擇是維護這個溢價的同時不斷融資,增加市佔率,獲得更多對BTC的定價權。定價權的不斷增強又會增強投資者在高市盈率情況下對未來成長的信心,使其能夠完成募資。

MicroStrategy給行業帶來的風險

MicroStrategy的商業模式可能會顯著增加BTC價格的波動性,充當波動的放大器。當BTC進入高位震蕩期時,"戴維斯雙殺"可能開始。

當BTC增長放緩,進入振蕩階段,MicroStrategy的盈利將不斷降低,甚至歸零。固定的經營成本和融資成本又會進一步縮小企業盈利,甚至導致虧損。這種震蕩將不斷消磨市場對後續BTC價格發展的信心,轉化爲對MicroStrategy融資能力的質疑,進一步打擊其盈利增長預期。在這兩者的共振下,MSTR的正溢價將快速收斂。

爲維護商業模式,Michael Saylor必須維護正溢價狀態。通過出售BTC換回資金回購股票是必要操作,這也標志着MicroStrategy開始賣出其首批BTC的時刻。

考慮到Michael Saylor當前的持股比例,以及公司背後投資人的影響力,在BTC價格出現反轉時,僅持有BTC不動讓股價自然下跌是不可行的。通過出售BTC換回資金並從市場回購MSTR股票,可以在恐慌結束後提高每股權益,有利於後續發展。

然而,考慮到當前Michael Saylor的持倉量,以及下行週期時流動性通常收緊的情況,MicroStrategy開始拋售時,BTC價格下跌可能加速。這又會進一步惡化投資者對MicroStrategy盈利增長的預期,導致溢價率進一步走低,從而形成惡性循環。

MicroStrategy的可轉債風險

雖然MicroStrategy的可轉債在到期前沒有直接的償付風險,但其債務風險仍可能通過股價提前反饋。MicroStrategy發行的可轉債本質上是一個疊加了免費看漲期權的債券,到期時債權人可以要求以約定的轉換率用股票等值進行贖回。

這種可轉債主要被對沖基金用來進行Delta對沖,賺取波動率收益。具體操作是購買MSTR可轉債,同時賣空等量MSTR股票,以對沖股票價格波動帶來的風險。隨着價格變化,對沖基金需要不斷調整倉位進行動態對沖。

當MSTR價格下跌時,可轉債背後的對沖基金爲了動態對沖Delta,將會賣空更多MSTR股票,進而進一步打擊MSTR股價。這會對正溢價產生負面影響,影響整個商業模式。因此,債券端的風險會通過股價提前反饋。當然,在MSTR漲趨勢中,對沖基金會購入更多MSTR,所以這是一把雙刃劍。