国债 RWA 成为短期内落地的主要选择

在上一篇文章中我们提到,短中期内最有可能在规模和用户层面实现爆发的 RWA 细分品类是国债类 RWA。根据数据显示,当前国债类 RWA 项目(不包括 MakerDAO 中的美债)的代币化资产已接近 7 亿美元,较年初增长了约 240%。另外,MakerDAO 中的国债 RWA 也快速增长至数十亿美元规模。整体来看,国债 RWA 增速较快。

基于这样的行业背景,我们来分析市场上主流的国债 RWA 项目。

1. 国债 RWA 的意义

国债 RWA 与 LSD 类似,可以为链上世界引入传统金融市场的无风险利率,让稳定币本位投资者能够采用传统配置策略。这带来以下好处:

1. 市场走熊时,稳定币投资者仍有相对安全稳定的生息渠道。

2. 更容易推出股债混合型理财产品,促进 DeFi 资管领域创新。

MakerDAO 是一个典型案例。在熊市和美债收益率上升后,MakerDAO 将美债纳入投资范围,2023 年以来盈利水平大幅改善。这可能会激励其他 DeFi 项目效仿,通过 RWA 等多元策略改善盈利,特别是在熊市中为项目提供稳定收入来源。

2. 国债 RWA 的商业模式

目前国债 RWA 主要出现了 5 种业务模式:

1. 代销模式:不直接参与底层资产封装和用户 KYC,主要通过加密原生方式获客。代表项目如 TProtocol。

2. 平台模式:提供上链、销售、KYC 等服务,但不亲自封装资产。代表项目如 Desmo Labs。

3. 基建模式:提供 RWA 上链、资产购买、管理等服务,但不直接面向用户。代表项目包括 Centrifuge、Monetalis Group 等。

4. 自营模式:项目方自己寻找资产,建立业务架构,并将资产/权益代币化。代表项目如 MakerDAO、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund、Frax Finance 等。

5. 混合模式:综合上述模式。代表项目如 Fortunafi。

此外还有纯交易类基础设施,如 DigiFT 等。

3. 资产端:底层资产与资产端架构

3.1 底层资产

目前市场存在以下几种类型:

1. 美债 ETF:简单易操作,管理交由 ETF 发行方。采用项目包括 Backed Finance、Swarm、MakerDAO 和 ARKS Labs 等。

2. 美国国债:项目直接选择短期美债。采用项目包括 OpenEden、TrueFi、Matrixdock 等。

3. 美国国债、政府机构债券、现金/逆回购的组合:采用项目包括 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund、Superstate Trust、TProtocol、Arca Labs、Maple Finance 等。

3.2 费用结构

不同底层资产导致费用结构有所不同:

• 美债 ETF:主要费用来自铸造和赎回环节,约 0.05%-0.5%。

• 其他两类:除铸造赎回费外,还有 0.3%-0.5% 的管理费和约 0.2% 的交易费用。

3.3 资产业务架构

主要存在以下几类:

1. 信托架构:如 MakerDAO。

2. 有限合伙 SPV 架构:如 Maple Finance、Matrixdock 等。

3. 借贷平台 + SPV 架构:如 TProtocol。

4. 基金份额链上化:如 Franklin OnChain U.S. Government Money Fund。

随着国债 RWA 发展,业务架构的可扩展性将变得越来越重要。

4. 用户端:KYC 与其他要求

项目对用户的要求主要有 3 方面区别:

1. 起投金额门槛:部分项目无限制,部分设定 10 万美元以上门槛。

2. KYC 要求:分为无 KYC、轻量级 KYC 和重度 KYC 三类。

3. 地区限制:部分项目限定服务区域。

5. 收益分配策略与可组合性

5.1 收益分配策略

主要存在两种:

1. 直接通过债权关系分配,用户获得大部分国债收益。

2. 存款利率方式,如 MakerDAO 的 DSR。

第一种策略收益更加透明可预期,可能更受用户欢迎。

5.2 可组合性

严格 KYC 的项目可组合性受限,无 KYC 项目可组合性更强。项目规模、商务资源等因素也会影响可组合性。

6. 总结

中短期内可能胜出的国债 RWA 项目模式:

• 底层资产:国债 ETF 或直接购买美债
• 业务架构:成熟且可扩展性强
• 用户端:无需 KYC、无资金门槛
• 收益分配:与国债收益率保持一致比例
• 可组合性:尽可能拓展代币使用场景

长期来看,轻量级 KYC 项目可能因监管因素获得更大机会。