البحث عن اليقين داخل السلسلة في ظل عدم اليقين: تحليل ثلاث فئات من أصول التشفير المدرة للعائد

عندما يكون العالم مليئًا بعدم اليقين، تصبح "اليقين" في حد ذاته أصلًا نادرًا. في عصر تتواجد فيه البجعات السوداء والأبقار الرمادية، يسعى المستثمرون ليس فقط لتحقيق العوائد، بل أيضًا للبحث عن الأصول التي يمكن أن تتجاوز التقلبات وتتمتع بدعم هيكلي. قد تمثل "أصول التشفير المدرة للعائد" في النظام المالي داخل السلسلة شكلًا جديدًا من أشكال اليقين.

هذه الأصول المشفرة ذات العوائد الثابتة أو المتغيرة قد عادت إلى أنظار المستثمرين، لتصبح نقطة مرجعية للبحث عن عوائد مستقرة في ظل ظروف السوق المضطربة. لكن في عالم التشفير، لم يعد "الفائدة" مجرد قيمة زمنية لرأس المال، بل غالبًا ما تكون ناتجة عن تصميم البروتوكولات وتوقعات السوق. قد تأتي العوائد العالية من دخل الأصول الحقيقية، أو قد تخفي آليات تحفيز معقدة أو سلوكيات دعم. للعثور على "اليقين" الحقيقي في سوق التشفير، يحتاج المستثمرون إلى تحليل الآليات الأساسية بشكل عميق.

منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي دورة رفع أسعار الفائدة في عام 2022، بدأ مفهوم "داخل السلسلة" يتسلل تدريجياً إلى وعي الجمهور. في مواجهة معدل فائدة خالي من المخاطر يتراوح طويلاً في العالم الواقعي بين 4-5%، بدأ مستثمرو العملات المشفرة في إعادة تقييم مصادر عوائد الأصول داخل السلسلة وهياكل المخاطر. بدأت سردية جديدة في التكون بهدوء - أصول التشفير ذات العائد(Yield-bearing Crypto Assets)، التي تحاول بناء منتجات مالية "تنافس البيئة الاقتصادية الكلية" داخل السلسلة.

ومع ذلك، فإن مصادر عوائد الأصول ذات العائد تختلف اختلافًا كبيرًا. من التدفق النقدي الذي "ينتجه" البروتوكول نفسه، إلى أوهام العوائد المعتمدة على الحوافز الخارجية، وصولاً إلى ربط ونقل أنظمة أسعار الفائدة خارج السلسلة، فإن الهياكل المختلفة تعكس قابلية استدامة وآليات تسعير مخاطر مختلفة تمامًا. يمكننا أن نقسم الأصول ذات العائد لتطبيقات اللامركزية الحالية (DApp) بشكل تقريبي إلى ثلاث فئات، وهي العوائد الخارجية، والعوائد الداخلية، بالإضافة إلى الأصول الحقيقية في العالم (RWA) المرتبطة.

العوائد الخارجية: الوهم الفائدة المدفوع بالمنح

صعود العائدات الخارجية هو تجسيد لمنطق النمو السريع في المراحل الأولى من تطوير DeFi - في ظل عدم وجود طلب مستخدمين ناضج وتدفقات نقدية حقيقية، استبدلت السوق بـ"وهم التحفيز". تمامًا كما استخدمت منصات مشاركة الرحلات في المراحل الأولى الدعم المالي لجذب المستخدمين، بعد أن أطلق Compound "تعدين السيولة"، قامت عدة بيئات لاحقًا بإطلاق حوافز ضخمة من الرموز، في محاولة لشراء انتباه المستخدمين وأصول الإغلاق بطريقة "توزيع العائدات".

ومع ذلك، فإن هذه الأنواع من الدعم في جوهرها تشبه إلى حد كبير العمليات قصيرة الأجل التي "تدفع" من قبل سوق رأس المال لمؤشرات النمو، وليس نموذج عائد مستدام. لقد أصبحت في وقت من الأوقات سمة قياسية لإطلاق البروتوكولات الجديدة - سواء كانت Layer2، أو سلسلة كتلية مُعدلة، أو LSDfi، أو SocialFi، فإن منطق التحفيز متشابه: يعتمد على تدفق الأموال الجديدة أو تضخم الرموز، مع هيكل يشبه "بونزي". تستخدم المنصات العوائد العالية لجذب المستخدمين لادخار الأموال، ثم تؤخر الوفاء من خلال "قواعد فك القفل" المعقدة. وغالبًا ما تكون تلك العوائد السنوية التي تصل إلى مئات أو آلاف مجرد رموز "مطبوعة" من قبل المنصة.

كانت أحداث انهيار Terra في عام 2022 على هذا النحو: حيث قدم النظام البيئي من خلال بروتوكول Anchor عوائد سنوية تصل إلى 20% على ودائع العملات المستقرة، مما جذب عددًا كبيرًا من المستخدمين. كانت العوائد تعتمد بشكل رئيسي على الدعم الخارجي وليس على الإيرادات الحقيقية داخل النظام البيئي.

من خلال التجارب التاريخية، عندما تضعف الحوافز الخارجية، سيتم بيع كميات كبيرة من رموز الدعم، مما يضر بثقة المستخدمين ويتسبب في حدوث انهيار حلزوني بين TVL وسعر الرمز. وفقًا للإحصاءات، بعد انتهاء صيف DeFi في عام 2022، انخفضت القيمة السوقية لحوالي 30% من مشاريع DeFi بأكثر من 90%، ويرتبط ذلك بشكل كبير بارتفاع الدعم.

إذا أراد المستثمرون البحث عن "تدفق نقدي مستقر"، يجب أن يكونوا أكثر حذرًا بشأن ما إذا كانت هناك آلية حقيقية لخلق القيمة وراء العوائد. إن استخدام وعود التضخم المستقبلية لعوائد اليوم، ليس في النهاية نموذجًا تجاريًا مستدامًا.

##收益 الداخلي: إعادة توزيع قيمة الاستخدام

ببساطة، تعتمد البروتوكولات على الأموال التي تكسبها من "إنجاز الأعمال" لتوزيعها على المستخدمين. فهي لا تعتمد على إصدار العملات لجذب الناس، ولا تعتمد على الدعم أو الإمدادات الخارجية، بل تولد دخلًا طبيعيًا من الأنشطة التجارية الحقيقية، مثل فوائد القروض، ورسوم المعاملات، وحتى الغرامات في حالات التخلف عن السداد. هذه الإيرادات تشبه "الأرباح" في التمويل التقليدي، ولذلك تُعرف أيضًا باسم التدفق النقدي المشفر "شبيه الأرباح".

أكبر ميزة في هذه الأنواع من العوائد هي دائريتها واستدامتها: منطق الربح واضح، والهيكل أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل، وهناك مستخدمون يستخدمونه، ستكون هناك إيرادات، دون الحاجة للاعتماد على أموال السوق الساخنة أو الحوافز التضخمية للحفاظ على التشغيل.

لذا يجب أن نفهم ما الذي "ينتج الدم" حتى نتمكن من تقييم مدى تأكيد عائداته بدقة أكبر. يمكننا تقسيم هذا النوع من الإيرادات إلى ثلاثة نماذج.

الفئة الأولى هي "نموذج فرق الفائدة من الإقراض". هذه واحدة من أكثر الأنماط شيوعًا وأسهل فهمًا في DeFi في مراحله المبكرة. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكول الإقراض، حيث يقوم البروتوكول بربط المقترضين والمقرضين، ويكسب البروتوكول من الفارق في الفائدة. جوهرها مشابه لنموذج "الإيداع والإقراض" في البنوك التقليدية - يتم دفع الفائدة في صندوق الأموال من قبل المقترضين، ويحصل المقرضون على جزء كعائد. هذه الآلية هيكلها شفاف وتعمل بكفاءة، ولكن مستوى عائدها مرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق، فعندما تنخفض تفضيلات المخاطر العامة أو تنخفض سيولة السوق، ستنخفض أيضًا معدلات الفائدة والعائد.

الفئة الثانية هي "نموذج استرداد الرسوم". هذه الآلية لربح أكثر قربًا من نموذج توزيع أرباح المساهمين في الشركات التقليدية، أو هيكل مشاركة الأرباح حيث يحصل الشركاء المحددون على عائدات وفقًا لنسبة الإيرادات. في هذا الإطار، ستعيد البروتوكول جزءًا من إيرادات التشغيل ( مثل رسوم المعاملات ) إلى المشاركين الذين يقدمون دعم الموارد، مثل مقدمي السيولة ( LP ) أو المراهنين على الرموز.

كمثال على بورصة لامركزية، ستقوم البروتوكولات بتوزيع جزء من الرسوم الناتجة عن البورصة، بنسبة معينة، على المستخدمين الذين يقدمون السيولة لها. في عام 2024، قدم بروتوكول معين في الشبكة الرئيسية للإيثيريوم عوائد سنوية تتراوح بين 5%-8% لبرك سيولة العملات المستقرة، بينما يمكن للمستثمرين الحصول على عوائد سنوية تتجاوز 10% في بعض الفترات. تأتي هذه الإيرادات بالكامل من الأنشطة الاقتصادية الداخلية للبروتوكول، مثل فوائد الاقتراض والرسوم، ولا تعتمد على الدعم الخارجي.

بالمقارنة مع آلية "هامش الفائدة على القروض" التي تقترب أكثر من نموذج البنك، فإن عائد "نموذج استرداد الرسوم" يعتمد بشكل كبير على نشاط السوق الخاص بالبروتوكول نفسه. بمعنى آخر، فإن عائده مرتبط مباشرة بحجم الأعمال الخاصة بالبروتوكول - كلما زادت المعاملات، زادت الأرباح، وعندما تقل المعاملات، تتقلب الإيرادات تبعاً لذلك. لذلك، غالباً ما تكون استقراريته وقدرته على مواجهة المخاطر الدورية أقل قوة من نموذج القروض.

الفئة الثالثة هي "عائدات خدمات البروتوكول". هذه هي أكثر أنواع الدخل الداخلي ابتكارًا هيكليًا في التشفير المالي، ومنطقها قريب من نموذج تقديم مزودي خدمات البنية التحتية في الأعمال التقليدية خدمات رئيسية للعملاء مقابل رسوم.

كمثال على بروتوكول معين، من خلال آلية "إعادة الرهن"، يتم تقديم دعم أمني لأنظمة أخرى، وبالتالي الحصول على عائدات. لا تعتمد هذه العوائد على فوائد الإقراض أو رسوم المعاملات، بل تأتي من التسعير السوقي لقدرة الخدمة الخاصة بالبروتوكول نفسه. إنها تعكس القيمة السوقية للبنية التحتية داخل السلسلة باعتبارها "سلعة عامة". تتنوع أشكال هذه العوائد أكثر، وقد تشمل نقاط رمزية، حقوق الحوكمة، وحتى العوائد المتوقعة التي لم تتحقق بعد، مما يظهر ابتكاراً هيكلياً قوياً وطويل الأجل.

في الصناعات التقليدية، يمكن مقارنتها بمقدمي خدمات السحابة الذين يقدمون خدمات الحساب والأمان للشركات ويتقاضون رسومًا، أو المؤسسات المالية التي توفر ضمان الثقة للنظام وتحقق الإيرادات. على الرغم من أن هذه الخدمات لا تشارك مباشرة في المعاملات النهائية، إلا أنها تمثل دعمًا أساسيًا لا غنى عنه في النظام بأكمله.

الواقع الحقيقي داخل السلسلة: ظهور الأصول الحقيقية والعملات المستقرة التي تكتسب الفائدة

تسعى المزيد من رؤوس الأموال في السوق حاليًا إلى تحقيق آلية عوائد أكثر استقرارًا وقابلية للتنبؤ: ربط الأصول داخل السلسلة بمعدلات الفائدة في العالم الحقيقي. يكمن جوهر هذه المنطق في: ربط العملات المستقرة داخل السلسلة أو الأصول المشفرة بأدوات مالية منخفضة المخاطر خارج السلسلة، مثل سندات الخزانة قصيرة الأجل، وصناديق سوق المال، أو الائتمان المؤسسي، للحصول على "معدلات فائدة مؤكدة من العالم المالي التقليدي" مع الحفاظ على مرونة الأصول المشفرة. تشمل المشاريع التمثيلية تخصيص بروتوكول معين لسندات الخزانة، ومنتجات أطلقتها مؤسسة معينة مرتبطة بالصناديق المتداولة في البورصة، وSBTB لشركة معينة، وصندوق سوق المال المرمز لشركة أخرى. تحاول هذه البروتوكولات "إدخال معدل الفائدة الأساسي لمجلس الاحتياطي الفيدرالي داخل السلسلة" كهيكل عائد أساسي.

في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة ذات الفائدة، كأحد أشكال الأصول الحقيقية، في الظهور. على عكس العملات المستقرة التقليدية، فإن هذه الأصول لا ترتبط بالدولار بشكل سلبي، بل تقوم بنقل العوائد خارج السلسلة إلى الرمز نفسه. من الأمثلة النموذجية على ذلك USDM من مؤسسة معينة وUSDY من شركة معينة، حيث يتم احتساب الفائدة يوميًا، ومصدر العائدات هو السندات الحكومية قصيرة الأجل. من خلال الاستثمار في السندات الحكومية الأمريكية، يوفر USDY عوائد مستقرة للمستخدمين، حيث تصل نسبة العائد إلى حوالي 4%، وهي أعلى من حسابات التوفير التقليدية التي تبلغ 0.5%.

إنهم يحاولون إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي" ليكون أكثر شبهاً بـ "حساب الفائدة" داخل السلسلة.

تحت تأثير الربط في RWA، فإن RWA+PayFi هو أيضًا سيناريو يستحق المتابعة في المستقبل: سيتم دمج الأصول ذات العائد الثابت مباشرة في أدوات الدفع، مما يكسر الثنائية بين "الأصول" و"السيولة". من ناحية، يمكن للمستخدمين الاستمتاع بالعائدات أثناء امتلاكهم للعملات المشفرة، ومن ناحية أخرى، لا تحتاج سيناريوهات الدفع إلى التضحية بكفاءة رأس المال. مثل حساب العائد التلقائي على L2 الذي أطلقته بعض البورصات ( مشابه لمنتجات مثل "USDC كحساب جاري" )، لا تعزز فقط جاذبية العملات المشفرة في المعاملات الفعلية، بل تفتح أيضًا مشاهد استخدام جديدة للعملات المستقرة - من "دولارات في الحساب" إلى "رأس المال في السيولة".

ثلاثة مؤشرات للبحث عن أصول ذات دخل مستدام

تطور منطق "أصول العائد" في التشفير يعكس في الواقع عودة السوق تدريجياً إلى العقلانية وإعادة تعريف "العائد المستدام". من الحوافز ذات التضخم العالي في البداية، إلى دعم رموز الحوكمة، إلى الآن حيث تؤكد المزيد من البروتوكولات على قدرتها على توليد العائد والتواصل مع منحنى العائد خارج السلسلة، فإن تصميم الهيكل بدأ يخرج من مرحلة "جمع الأموال بطريقة غير منظمة"، ويتجه نحو تسعير المخاطر بشكل أكثر شفافية ودقة. خاصة في ظل بقاء معدلات الفائدة الكلية مرتفعة، يجب على الأنظمة المشفرة أن تبني "منطق عائد معقول" و"تطابق سيولة" أقوى للمشاركة في المنافسة العالمية على رأس المال. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون إلى عوائد مستقرة، يمكن للمؤشرات الثلاثة التالية أن تقيم بشكل فعال استدامة الأصول التي تحقق العائد:

1. هل مصدر العائد "داخلي" ومستدام؟ الأصول التي لها قدرة تنافسية حقيقية يجب أن تأتي عائداتها من أعمال البروتوكول نفسه، مثل فوائد القروض، ورسوم المعاملات، وما إلى ذلك. إذا كان العائد يعتمد أساسًا على الدعم والتحفيز قصير الأمد، فإنه يشبه "قرع الطبول وتمرير الزهور": الدعم ما زال موجودًا، والعائد ما زال موجودًا؛ عندما يتوقف الدعم، يغادر المال. عندما يتحول هذا السلوك القصير الأمد من "الدعم" إلى تحفيز طويل الأمد، فإنه سيستنفد أموال المشروع، ومن السهل جدًا أن يدخل في حلقة الموت بين انخفاض TVL وسعر العملة.

2. هل الهيكل شفاف؟ تأتي الثقة داخل السلسلة من الشفافية العامة. عندما يغادر المستثمرون البيئة الاستثمارية المألوفة التي تتمتع بضمانات من وسطاء تقليديين مثل البنوك، كيف يمكنهم التقييم؟ هل تدفق الأموال داخل السلسلة واضح؟ هل توزيع الفوائد قابل للتحقق؟ هل يوجد خطر من الحفظ المركزي؟ إذا لم يتم توضيح هذه الأسئلة، فستكون جميعها ضمن عمليات الصندوق الأسود، مما يعرض النظام لضعفه. بينما الهيكل المالي الواضح والآليات العامة والقابلة للتتبع داخل السلسلة هي الضمانات الأساسية الحقيقية.

3. هل العائد يستحق تكلفة الفرصة البديلة في الواقع؟

في ظل استمرار الاحتياطي الفيدرالي في رفع أسعار الفائدة، إذا كانت عوائد المنتجات داخل السلسلة أقل من عوائد سندات الخزانة، فمن المؤكد أنه سيكون من الصعب جذب الأموال العاقلة. إذا أمكن ربط عوائد داخل السلسلة بمعايير واقعية مثل T-Bill، فليس فقط سيكون أكثر استقرارًا، بل قد يصبح أيضًا "مرجع أسعار الفائدة" داخل السلسلة.

ومع ذلك، حتى "الأصول ذات العائد" لم تكن أبداً حقيقية